Trumps politische Prioritäten verändern Ausblick noch nicht

Donald Trump erliess zu Beginn seiner zweiten Präsidentschaft eine Vielzahl von Dekreten. Die Massnahmen der neuen Regierung werden sich in der globalen Handels-, Energie-, Industrie-, Fiskal- und Aussenpolitik bemerkbar machen. Die Staats- und die Investitionsausgaben werden einen Schub erhalten. Präsident Trump stellt die seit 1945 bestehende Weltordnung von Grund auf infrage. Doch bislang unternimmt er im Grossen und Ganzen genau das, was er im Wahlkampf versprochen hatte. Daher ändert sich nichts an unseren grundlegenden Erwartungen in Bezug auf die US-Wirtschaft und die Märkte.

Die Vielzahl an Dekreten und Erklärungen in der ersten Amtswoche von Präsident Trump machte Beobachter sprachlos und liess die Opposition verstummen. Bislang haben sie jedoch nicht für Überraschungen gesorgt, und es sind auch noch nicht viele Einzelheiten bekannt. Das macht es schwierig, ihre Kosten oder ihre Auswirkungen auf die Wirtschaft abzuschätzen. Die einwanderungspolitischen Vorhaben sind aggressiver als erwartet. So hat Trump die Abschiebung illegaler Einwanderer, die Abschaffung der Staatsbürgerschaft per Geburt in den USA und die Entsendung von Streitkräften zur Sicherung der US-Grenze zu Mexiko verfügt. Diese Massnahmen können zwar noch juristisch angefochten werden, allerdings signalisieren sie Trumps politischen Unterstützern auch, dass der neue US-Präsident rasch handelt.

Nach unserer Erwartung wird die Agenda der Regierung Trump durch Deregulierung und Steuersenkungen die Ausnahmestellung der USA in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten weiterführen. Unser Basisszenario geht weiterhin davon aus, dass die US-Wirtschaft noch immer über ihrem Potenzial wächst und das reale Bruttoinlandsprodukt 2025 um 2,4% steigen dürfte. Angesichts der steigenden Realeinkommen bestehen eher geringe Risiken für den US-Arbeitsmarkt. Ferner hat der Disinflationstrend Bestand, und die Leitzinsen dürften im Jahresverlauf höher sein als in den anderen Industrieländern.

Nach wie vor über Potenzial: Die US-Wirtschaft dürfte im Jahr 2025 ein Wachstum des realen BIP von 2.4% erzielen

Zölle und die betroffenen Länder

Zu Beginn der Regierung Trump konzentriert sich die Aufmerksamkeit der Anlegerinnen und Anleger noch immer auf das Thema Zölle – zu Recht. Zusammen mit der Einwanderungspolitik, welche einen Arbeitskräftemangel zur Folge haben könnte, haben Einfuhrzölle das Potenzial zu einem Anstieg der US-Inflation zu führen. Dies birgt die Gefahr, dass der Konsum zurückgeht, der bislang die US-Konjunktur in Gang hält. Gleichzeitig könnte dies jene Volkswirtschaften schwächen, die Waren an Kundinnen und Kunden in den USA verkaufen. Präsident Trump denkt nach eigener Aussage über einen Zoll von 25% auf bestimmte Importe aus Kanada und Mexiko und einen Pauschalzoll von 10% auf chinesische Waren nach. Er sagte aber auch, dass er Letztere „lieber nicht“ mit Zöllen belegen wolle. In einer Rede anlässlich des Weltwirtschaftsforums ging er weiter. Er bot an, Unternehmen, die ihre Produkte in den USA herstellen, mit niedrigeren Zöllen und Steuern zu belegen. Zugleich nahm er die von der Europäischen Union erhobenen Umsatzsteuern ins Visier.

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Die Regierung wies das Handels- und das Finanzministerium, den US-Handelsbeauftragten sowie das Office of Management and Budget an, bis zum 1. April eine Beurteilung der Auswirkungen von Zöllen vorzunehmen. Dies untermauert die Erwartung in unserem Basisszenario, dass die Regierung die Zölle nicht nur schrittweise, sondern auch in geringerer Höhe einführen wird als angedroht. Dies wird ihre Auswirkungen auf die Wirtschaft abmildern und verzögern, wahrscheinlich bis ins 2. Halbjahr 2025 oder sogar bis ins Jahr 2026. Ein Grossteil der kurzfristigen Effekte hängt davon ab, wie schnell die Zölle kommen und wie hoch die von den US-Importeuren aufgebauten Warenvorräte sind.

Im Hinblick auf die Inflation dürfte der Nettoeffekt der aggressiveren einwanderungspolitischen Pläne und der potenziell abgeschwächten Zölle im Grossen und Ganzen neutral sein. Günstigere Energiepreise würden ebenfalls dazu beitragen, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Präsident Trump forderte die Ölproduzenten letzte Woche auf, ihre Preise zu senken, um die russische Wirtschaft zu schwächen. Nach seinen Worten würde dies – ebenso wie die Androhung weiterer Sanktionen – den Krieg in der Ukraine schneller beenden. Die energiepolitischen Pläne der US-Regierung sind bis jetzt noch nicht konkret genug, um Anpassungen unserer Ölpreismodelle zu begründen. Doch eine Energiepolitik, die zur Erhöhung der Ölförderung führt und eine breite Deregulierung der Unternehmen vorsieht, dürfte naturgemäss disinflationär sein. Die Stärke des US-Dollar wird darüber hinaus helfen, die importierte Inflation zu begrenzen.

Risikofreudige, diversifizierte Portfolios

Angesichts der kurzfristig weiterhin ungewissen US-Politik dürfte an den Märkten weiterhin Volatilität bestehen. Die Leitzinsen preisen diese Ungewissheit seit Dezember 2024 teilweise ein, insbesondere in den längerfristigen Segmenten der Renditekurve.

Wir erwarten, dass sich die 10-jährigen Zinsen für US-Staatsanleihen über die nächsten 12 Monate bei 4.5% einpenedeln werden

Der Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen im Dezember letzten Jahres und Anfang 2025 belastete die Aktienbewertungen. Er verkleinerte auch das Polster, das dem Aktienmarkt hilft, negative Überraschungen zu verkraften. Die unerwartet niedrigen Kerninflationsdaten für Dezember gaben den Anlegerinnen und Anleger die Gewissheit, dass der Disinflationstrend Bestand hat. Dies trägt dazu bei, die Anleihenrenditen in Grenzen zu halten. Trotz einiger kurzfristiger Risiken für die US-Anleihenrenditen dürften ein Disinflationstrend und eine Normalisierung der Geldpolitik sinkende Zinsen begünstigen. Wir erwarten, dass sich die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen in den nächsten zwölf Monaten auf rund 4,5% einpendeln werden. Der zusätzliche Druck auf die Aktienbewertungen sollte daher eher gering sein.

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Wir bevorzugen weiterhin Unternehmensanleihen, da sie höhere Renditen erbringen dürften als Staatsanleihen mit vergleichbaren Laufzeiten. US-Unternehmensanleihen dürften noch immer von einer voraussichtlich wachstumsfreundlichen US-Agenda durch Deregulierung und Steuersenkungen profitieren. Auch die relativ stabilen Spreads dürften sich günstig auswirken. Für Staatsanleihen könnten dagegen von potenziellen Haushaltsdefiziten und einem steigenden Refinanzierungsbedarf nach wie vor Gefahren ausgehen. Dies könnte eine höhere Volatilität der Renditen zur Folge haben. Bei den Staatsanleihen ist die Wahrscheinlichkeit steigender Renditen in den nächsten Monaten unseres Erachtens in Deutschland und dem Vereinigten Königreich am geringsten. In beiden Ländern dürften die Notenbanken die Leitzinsen nach unserer Auffassung deutlich stärker senken, als die Märkte aktuell erwarten. Deutschland sollte seine fiskalpolitische Stabilität bewahren können und damit auch seinen Status als „Emittent sicherer Staatsanleihen“. Wenn die Zinssenkungen kommen, werden die globalen Zinsen auf Sicht von zwölf Monaten unseres Erachtens sinken, in Deutschland und dem Vereinigten Königreich sogar zügiger. Bei diesen Staatsanleihen würden wir die Duration in unserem bevorzugten Laufzeitsegment von fünf bis sieben Jahren sukzessive erhöhen.

Die Aktienmärkte werden sich weiterhin auf den Ausblick für das Wachstum der Unternehmensgewinne als wichtigstem Performancetreiber konzentrieren

Verlagerung des Fokus von der Bewertung hin zu den Unternehmensgewinnen

Ausgehend vom Sektor Finanzwesen hat sich gleichzeitig die Stimmung an den Aktienmärkten nach einem soliden Beginn der Berichtssaison für das 4. Quartal erholt. Dies hilft den Aktienmärkten, besser mit der politischen Unsicherheit und einer potenziellen Zinsvolatilität umzugehen. Wenn diese politische Unsicherheit ähnlich wie während Trumps erster Präsidentschaft 2017 letztlich schwindet, werden sich die Aktienmärkte weiterhin auf die erwartete Steigerung der Unternehmensgewinne als wichtigste Renditequelle konzentrieren. Die hohen Anfangsbewertungen dürften die Perfomance im Vergleich zum letzten Jahr zwar begrenzen. Wir gehen aber nach wie vor davon aus, dass Aktienkursgewinne im Jahr 2025 überwiegend auf Das Gewinnwachstum zurückgehen werden. Dies dürfte in den Industrieländern auf Sicht von zwölf Monaten niedrige zweistellige Renditen möglich machen. Da die US-Zölle das Wachstum in anderen Regionen dämpfen dürften, bevorzugen wir im Rest der Welt selektiv japanische Aktien und bei den Schwellenländern Südkorea und Taiwan.

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Der US-Dollar hat sich zuletzt zwar konsolidiert. Doch höhere US-Zinsen und die veränderte Handels- und Energiepolitik der USA werden die Stärke der US-Währung weiterhin unterstützen. Ferner erwarten wir, dass die Ölpreise im Jahr 2025 unter Druck stehen werden. Dennoch gehen wir auch von einer guten Entwicklung des Goldpreises in den nächsten zwölf Monaten aus, selbst in US-Dollar. Die Notenbanken kaufen das Edelmetall weiterhin, weil es als „sichere“ Anlage gilt. Zudem wollen sie ihre Anlagepositionen diversifizieren. Gold wird jedoch voraussichtlich keine Renditen bieten, die mit denen des Jahres 2024 vergleichbar sind. Angesichts der Unsicherheit über die Auswirkungen der Zollpolitik auf die Inflation kann Gold auch ein nützliches Mittel zur Diversifizierung sein, falls die Inflation volatiler werden sollte. In diesem Umfeld werden alternative Anlagen noch bedeutsamer als bisher. Sie können die Anlagemöglichkeiten für die Multi-Asset-Portfolios von Anlegerinnen und Anleger mit entsprechendem Profil um nicht traditionelle Renditequellen erweitern. Dank unserer aktuellen Portfoliopositionierung haben wir zum Jahresauftakt 2025 eine gute Entwicklung erzielt. Wir sind weiterhin darauf vorbereitet, uns anzupassen und signifikante Veränderungen auf politischer Ebene zu unserem Vorteil zu nutzen.