Deutlicher erster Zinsschritt: Fed, Markterwartungen und der US-Dollar

Kernpunkte:

• Der Zinssenkungszyklus der Fed hat begonnen. Wir erwarten, dass die Fed die Zinsen an jeder weiteren Sitzung in diesem Jahr um 25 Bp. senkt. Sollte eine Rezession eintreten, hat die Fed Spielraum für eine deutlichere Lockerung der Politik.
• Der finale Leitzins für diesen Zyklus ist wichtiger als die einzelnen Zinssenkungen. Unserer Einschätzung nach liegt das neutrale Zinsniveau in den USA bei etwa 3,5% und damit über den aktuellen Prognosen der Anleger.
• Da die Märkte von der Fed stärkere Zinssenkungen erwarten als von anderen Notenbanken, verringert sich der Zinsvorteil des US-Dollar, und wir beurteilen den USD nun neutraler.
• Wir sehen Spielraum für eine Aufwertung des Schweizer Frankens und des japanischen Yen gegenüber dem Dollar. Denn wir gehen für die Schweiz von einer begrenzten Lockerung bzw. für Japan von einer leichten Straffung der Geldpolitik aus. Wir bleiben bei unserer vorsichtigen Einschätzung des Euro und des britischen Pfunds.

Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen erstmals seit der Pandemie gesenkt, und zwar um 50 Basispunkte (Bp.). Unseres Erachtens nähert sich der geldpolitische Kurs der Fed den Markterwartungen an, was künftig weniger Unterstützung für den US-Dollar (USD) bedeutet. Wir schätzen den USD insgesamt nun neutral ein. Unsere bevorzugten Währungen sind jetzt der Schweizer Franken und der japanische Yen.

Die Entscheidung der Fed, die Zinsen auf 4,75% bis 5,00% zu senken, entspricht unserer Argumentation, dass es sich um eine Zinssenkung „zur Absicherung“ handelt: Es geht unseres Erachtens darum, eine weitere Abschwächung des Arbeitsmarkts zu verhindern und die Zinsen gleich zu Beginn deutlich zu reduzieren. Die Markterwartungen schwankten vor der Sitzung zwischen 25 Bp. und 50 Bp. Wir sehen in diesem deutlichen ersten Schritt keinen Grund zur Beunruhigung, sondern eher die Botschaft, dass die Fed nicht hinter der Kurve zurückbleiben will.

Fed-Ausblick – Lockerung in Richtung „neutraler“ Zinsen

Über weite Strecken der Jahre 2022 und 2023 konzentrierte sich die Fed im Rahmen ihres Doppelmandats der Preis- und Arbeitsmarktstabilität auf die Inflation. Dann wurden, angefangen mit den Beschäftigungszahlen für Juli, mehrere wider Erwarten schwache Arbeitsmarktberichte veröffentlicht. Fed-Chef Jerome Powell signalisierte daraufhin im August, dass die Notenbank den Fokus nun auf die Beschäftigung statt auf die Inflationsbekämpfung legen werde. Die flexible Politik der Fed steht im Kontrast zur Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of England (BoE). Wie jüngst erwähnt, verfügen diese beiden Notenbanken nicht wie die Fed über ein flexibles Doppelmandat für Preis- und Arbeitsmarktstabilität. Zudem sind sie mit einer nach wie vor hohen Dienstleistungsinflation konfrontiert. In den USA hingegen liegt die Zehn-Jahres-Breakeven-Inflation – ein Mass für die langfristigen Inflationserwartungen – jetzt wieder bei 2%.

An der Septembersitzung senkte die Fed wie von uns erwartet die Zinsen um 50 Bp. Zudem haben die Notenbanker in ihren aktualisierten Projektionen zwei weitere Zinssenkungen um 25 Bp. für 2024 signalisiert; danach sollen Zinssenkungen um insgesamt 100 Bp. im Jahr 2025 und um 50 Bp. im Jahr 2026 folgen. Zusammen mit den Kommentaren des Fed-Vorsitzenden Powell an der Pressekonferenz nach der Sitzung sehen wir dies als Zeichen für das wachsende Vertrauen der Fed in den Disinflationspfad. Zudem dürfte sie sich stärker auf die Aufrechterhaltung der Vollbeschäftigung konzentrieren, zumal die jüngsten Daten auf einen schwächeren US-Arbeitsmarkt hindeuten. Die deutliche Zinssenkung zu Beginn des Lockerungszyklus sowie die klaren Hinweise auf Zinssenkungen an künftigen Sitzungen dürften wesentlich dazu beitragen, eine sanfte Landung zu ermöglichen. Sie dürfte auch das Risiko begrenzen, dass sich die Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt in Zukunft verschlechtern.

Zugleich ist unseres Erachtens der vom Markt erwartete finale Leitzins von 2,8% in zwölf Monaten zu niedrig, sofern es nicht zu einer US-Rezession kommt. In unserem Basisszenario einer erfolgreichen sanften Landung der Wirtschaft gehen wir davon aus, dass der neutrale Zinssatz – der das Wachstum weder fördert noch hemmt – im Bereich von 3,5% liegt. Im Falle einer zweiten Trump-Präsidentschaft nach der Wahl im November würde der finale Leitzins in diesem Zinssenkungszyklus möglicherweise nicht einmal dieses Niveau erreichen; dies weil dann die Inflation wegen neuer Zölle, Steuersenkungen und/oder einer strengeren Einwanderungspolitik anziehen dürfte.