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Dollarrückgang – zu weit, zu schnell?
Kernpunkte
- Die jüngste Schwäche des US-Dollar ist weitgehend auf die unterschiedliche Politik der Notenbanken zurückzuführen.
- Die Devisenmärkte könnten kurzfristig überreagiert haben. Der USD bleibt eine höher verzinste Währung, da andere Notenbanken ebenfalls die Zinsen senken.
- Der Schweizer Franken und der japanische Yen dürften gegenüber dem USD eine Outperformance verzeichnen. Dem Euro und dem britische Pfund droht Gegenwind, weshalb Vorsicht geboten ist.
- Die jüngst starken Marktbewegungen sollten nicht extrapoliert werden. In einem Jahr sehen wir EURUSD bei 1,07, GBPUSD bei 1,23, USDJPY bei 135 und USDCHF bei 0,84.
In den letzten Wochen haben die Anlegerinnen und Anleger der Schwäche des US-Dollar gegenüber anderen Hauptwährungen grosse Aufmerksamkeit geschenkt. Die Schwäche beruht massgeblich auf der unterschiedlichen Politik der Notenbanken. Es ist unserer Meinung nach wichtig, den Ausblick für die US-Währung nuanciert zu betrachten.
Der DXY-Dollar-Index, ein wichtiges Mass für den Kurs des US-Dollar (USD) gegenüber Währungen anderer Industrieländer, ist seit Ende Juni um mehr als 4% gefallen. Er hat sich damit dem Tiefpunkt seiner Handelsspanne für das laufende Jahr angenähert. Zu den Hauptgründen für diesen starken Rückgang zählt zum einen, dass die Märkte eine immer deutlichere Wende in der Politik der US-Notenbank Fed einpreisen. Zum anderen ist nach Präsident Joe Bidens Rückzug der Kandidatur die Wahrscheinlichkeit einer republikanischen US-Regierung – die als unterstützend für den USD gilt – kleiner geworden.
Während die Politik der Fed als restriktiv angesehen werden könnte, gilt das Gleiche für die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of England (BoE). Da auch andere Notenbanken die Zinsen senken, wird der USD eine höher verzinste Währung bleiben. Wie wir im Juli erwähnt haben, ist dies ein wichtiger Anker für den DXY-Dollar-Index. Der Index ist stark abhängig von zyklischen Währungen wie dem Euro (EUR) und dem britischen Pfund (GBP), die zusammen 70% seiner Gewichtung ausmachen. Sowohl die EZB als auch die BoE haben die geldpolitische Lockerung eingeleitet; ihre Volkswirtschaften sind einem schwächeren globalen Wachstum, insbesondere in China, ausgesetzt.
Es gilt zu erwähnen, dass der EURUSD-Kurs in den vergangenen Lockerungszyklen nach einer ersten Fed-Zinssenkung nur begrenzt reagiert hat. Zudem besteht ein historisches Muster für positivere US-Dollartrends im Vorfeld von US-Präsidentschaftswahlen. Daher sind wir der Meinung, dass die jüngst starken Bewegungen an den Devisenmärkten nicht extrapoliert werden sollten.
Welcher Dollar ist gemeint?
Während der Einfachheit halber vom US-Dollar die Rede ist, sind im Grunde verschiedene „Dollars“ gemeint. Der DXY-Dollar-Index stützt sich auf den Kurs des Dollar gegenüber sechs Industrieländerwährungen, während der Bloomberg-Dollar-Index (BBDXY) zwölf Industrie- und Schwellenländerwährungen berücksichtigt. Seit der grossen Finanzkrise hat die Performancestreuung dieser Währungen gegenüber dem US-Dollar zugenommen, was auf die länderspezifischen Fundamentaldaten zurückzuführen ist. Demnach müssen die Anleger eine „Bottom up“-Analyse mit einer „Top down“-Sicht kombinieren, um die Bewegungen des USD zu verstehen.
Im Zuge des Fed-Lockerungszyklus im kommenden Jahr sollten Anleger den Dollar unseres Erachtens nuanciert betrachten. Währungen wie der Schweizer Franken (CHF) und der japanische Yen (JPY) können gegenüber dem USD eine Outperformance verzeichnen, während der EUR und das GBP schwächer notieren dürften.
Euro und Pfund – Grund zur Vorsicht
Der jüngste Anstieg von EURUSD und GBPUSD ist darauf zurückzuführen, dass die Märkte für die Fed einen viel steileren Zinssenkungszyklus einpreisen als für andere Notenbanken der Industrieländer. Die Märkte rechnen nun mit Zinssenkungen der Fed um fast 250 Basispunkte (Bp.) bis Ende 2025, während sie für die EZB und die BoE nur etwa die Hälfte erwarten.
Kann sich diese Spanne zwischen den Erwartungen an die Fed und jenen an die EZB und BoE in den kommenden Quartalen noch vergrössern? Ein Faktor ist, dass die Fed Zugang zu aktuelleren Wirtschaftsdaten und ein doppeltes Mandat zur Stabilisierung sowohl der Preise als auch des US-Arbeitsmarkts hat; die Fed hat signalisiert, dass sie sich nun stärker auf Letzteren konzentrieren will. Dagegen liegt das Augenmerk der EZB und der BoE primär auf der Inflation, und sie stützen sich auf weniger häufig veröffentlichte Arbeitsmarktdaten. Wir sehen für die Fed, die EZB und die BoE einen ähnlichen Lockerungszyklus, wobei die Endraten in den USA höher liegen als in der Eurozone und im Vereinigten Königreich.
Warum ist das wichtig? In der Vergangenheit war ein Euro mit vergleichsweise niedriger Verzinsung gegenüber dem US-Dollar entscheidend für das EURUSD-Niveau. Die heutige Rendite deutet darauf hin, dass eine für längere Zeit niedrigere EURUSD-Spanne angemessen ist. Ausnahmen waren jüngst zu beobachten, wenn sich das globale, europäische und chinesische Wachstum zügig erholte (wie 2017 bis 2018, als EURUSD trotz eines grossen Zinsunterschieds zwischen den USA und der Eurozone stark stieg). Heute ist der Ausblick für China nicht mehr so vielversprechend, da die Behörden von aggressiven Konjunkturmassnahmen absehen. Demnach ist Vorsicht geboten, wenn es um die Beurteilung des Euro und des britischen Pfunds gegenüber dem US-Dollar geht.
Die Markterwartungen mit Blick auf eine demokratische US-Präsidentschaft – die als unterstützend für EURUSD gilt – sind gestiegen, doch der Wahlausgang bleibt unsicher. Es besteht ein historisches Muster positiverer US-Dollartrends im Vorfeld von US-Präsidentschaftswahlen, da die Märkte im Vorfeld des Ereignisses eine grössere Unsicherheit einpreisen. Wir erwarten, dass ein republikanisches Weisses Haus und ein Sieg der Republikaner im Kongress negativ für EURUSD wären und mit einer niedrigeren Spanne von 1,01 bis 1,06 einhergingen. Auf der anderen Seite wäre unseres Erachtens eine demokratische Regierung neutral bis leicht negativ für den Dollar, was eine höhere Spanne von 1,08 bis 1,13 bedeuten würde (siehe unseren CIO Office Viewpoint zu den Wahlszenarien für Einzelheiten). Wir sehen EURUSD in drei Monaten bei 1,09 bzw. in zwölf Monaten bei 1,07.
Das britische Pfund hat sich dieses Jahr gut behauptet und von seinem neu gewonnenen Status als eine der am höchsten verzinsten Währungen profitiert. Die Aussenhandelsbilanz des Vereinigten Königreichs ist jedoch nach wie vor schwach. Und auch wenn sich die Beziehungen zur Europäischen Union etwas verbessern könnten, sehen wir kaum Aussichten auf grössere Änderungen der Handelsvereinbarungen mit der EU. Die Stimmung ist bereits positiv, und irgendwann werden weitere Zinssenkungen der BoE die Aufwertung des britischen Pfunds begrenzen. Wir erwarten, dass GBPUSD in drei Monaten bei 1,27 bzw. in zwölf Monaten bei 1,23 steht.
Starker Schweizer Franken und Yen
Ungeachtet kurzfristiger Volatilität scheint der Ausblick für den Schweizer Franken und den japanischen Yen – zwei Währungen mit niedrigerer Verzinsung, die als sichere Häfen gelten – auf Jahressicht freundlicher. Da der Spielraum für Zinssenkungen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) begrenzt ist und die BoJ die Geldpolitik allmählich strafft, dürften niedrigere globale Leitzinsen den beiden Währungen zugutekommen.
Der japanische Yen notiert seit fast zwei Jahren auf einem historisch niedrigen Niveau. Wegen der zögerlichen Haltung der BoJ mit Blick auf eine Normalisierung der Geldpolitik fehlte der Währung der Impuls für eine Erholung. Da nun eine Zinssenkung der Fed näher rückt und die BoJ die immer noch negativen realen Leitzinsen normalisiert, dürfte USDJPY näher in Richtung des fairen Werts von etwa 135 sinken. Der Weg zu einem stärkeren Yen wird volatil sein, da die Währung angesichts des japanischen Handelsbilanzdefizits empfindlich auf Veränderungen der US-Renditen und mögliche Kapitalabflüsse reagiert. Wir sehen USDJPY in drei Monaten bei 149 bzw. in zwölf Monaten bei 135.
Demgegenüber scheint der Schweizer Franken sowohl stark als auch angemessen bewertet. Für kleine offene Volkswirtschaften wie die Schweiz können Anzeichen von Rissen in der Handelsbilanz darauf hindeuten, dass die Währung ein überbewertetes Niveau erreicht hat. Doch trotz der Frankenstärke ist der Handelsbilanzüberschuss der Schweiz robust geblieben. Dies liegt daran, dass hochwertige Exportprodukte wie Pharmazeutika weniger empfindlich auf Wechselkurse reagieren.
Ein grosser Handelsbilanzüberschuss bedeutet eine natürliche Unterstützung für den Schweizer Franken, da die CHF-Käufe der Exporteure die CHF-Verkäufe der Importeure überwiegen; vorausgesetzt, es kommt nicht zu erheblichen Kapitalabflüssen. Von 2009 bis 2021 war jedoch die SNB wegen umfangreicher Franken-Verkaufsinterventionen Hauptverursacherin von Abflüssen. Die Schwelle für die SNB, solche Interventionen zu wiederholen, scheint nun im Vergleich zur Vergangenheit hoch; die bereits umfangreiche Bilanz der Nationalbank übersteigt 100% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) des Landes. Wir erwarten, dass USDCHF in drei Monaten bei 0,88 bzw. in zwölf Monaten bei 0,84 notiert.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig ist, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende.
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