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Märkte geben den Kampf gegen die Fed auf
Lombard Odier Private Bank
Kernpunkte
- Die Zinserwartungen der Märkte sind nach den starken US-Wirtschaftsdaten gestiegen.
- Unserer Meinung nach setzt sich der disinflationäre Trend fort. Die US-Zinsen dürften ihren Höchststand bei rund 5,5% erreichen und dort über längere Zeit verharren, bei einem Inflationsrückgang bis Ende 2023 auf etwa 3%. Wir erwarten weiterhin, dass die US-Wirtschaft dieses Jahr Phasen der Rezession durchläuft.
- Die Arbeitsmarktdynamik und die Unternehmensgewinne werden die wichtigsten Trends sein, die es zu beobachten gilt. Während die Gewinnerwartungen gesunken sind, ist es schwer vorstellbar, dass der S&P 500 vom aktuellen Niveau aus stark steigt.
- In diesem Umfeld bevorzugen wir eine neutrale Positionierung in Aktien und würden Marktschwächen nutzen, um schrittweise ein Engagement in Risikoanlagen aufzubauen.
Die Wirtschaftsdaten stellen das Narrativ der Märkte infrage. Den Erwartungen einer US-Konjunkturabschwächung stehen Anzeichen einer anhaltend robusten Wirtschaftstätigkeit gegenüber. Zugleich sinkt die Inflation nicht so schnell, wie die Anlegerinnen und Anleger gehofft haben. Unseres Erachtens ist der Weg in Richtung einer niedrigeren Inflation unbeständig, und eine Rezession scheint nach wie vor wahrscheinlich. Daher sind Geduld und ausgewogene Portfolios gefragt sowie die Bereitschaft, bei Marktschwäche Risikoanlagen zu kaufen.
Die Märkte haben in den ersten sechs Wochen des Jahres 2023 zugelegt. Grund dafür war die Erwartung, dass die US-Notenbank Fed die Zinserhöhungen verlangsamen könnte, wenn sich die US-Wirtschaft abschwächt. Die jüngsten Daten zeigen jedoch, dass die Wirtschaft widerstandsfähig ist. Im Januar wurde mehr als eine halbe Million neue Arbeitsplätze geschaffen. Die Einzelhandelsumsätze stiegen so stark wie seit zwei Jahrzehnten nicht mehr. Laut Umfragen unter Unternehmensmanagern hat sich die Stimmung von pessimistischen Niveaus aus verbessert. Gleichzeitig bleibt die Inflation hartnäckig hoch. Ohne Lebensmittel und Energie nahm die US-Verbraucherpreisinflation im Januar gegenüber Dezember um 0,4% zu. Damit kehrte sich ein Rückgang, der drei Monate in Folge angehalten hatte, um. Auch der von der Fed bevorzugte Inflationsindikator – der Preisindex der persönlichen Verbraucherausgaben – stieg im Januar gegenüber dem Vormonat. Die Anleger ziehen nun ein anhaltendes Wachstum und eine über dem Trend liegende Inflation in Betracht und haben höhere Zinsen eingepreist. Die Fed Fund Futures deuten jetzt darauf hin, dass die Zinsen einen Höchststand von rund 5,5% erreichen und länger auf diesem Niveau verharren. Dies entspricht eher den Prognosen der Fed und unserer seit Längerem vertretenen Ansicht, dass mit Zinssenkungen im Wesentlichen 2024 zu rechnen ist.
Ist das Narrativ der Disinflation in den USA vorbei? Unseres Erachtens nicht. Die marktbasierten Messgrössen für die Mieten gehen jetzt zurück. Zudem erwarten wir, dass die Dienstleistungsinflation in den kommenden Monaten nachzieht und die Wareninflation – die sich inzwischen normalisiert hat – als Haupttreiber der Disinflation ablöst. Die Bekämpfung der angespannten Lage am Arbeitsmarkt und des hohen Lohnwachstums wird jedoch mehr Arbeit seitens der Fed erfordern. Ihre geldpolitischen Instrumente sind in Segmenten, in denen das Angebot an Arbeitskräften und der Wettbewerb um Personal Schlüsselfaktoren sind, weniger wirksam. Unseres Erachtens dürfte die Fed die Zinsen im März, Mai und vielleicht sogar im Juni weiter auf einen Höchststand von etwa 5,5% anheben und das Zinsniveau dieses Jahr im restriktiven Bereich halten. Dadurch dürfte die Inflation bis zum Jahresende auf rund 3% sinken. Ein erneuter Anstieg der Rohstoffpreise – vielleicht im Zusammenhang mit dem Ukrainekrieg oder einem Nachfrageschub aus China – ist ein weiteres Risiko für die Inflationsaussichten.
Schon genug?
Bleibt das US-Wachstum 2023 trotz strengerer Finanzbedingungen robust? Eine mögliche Erklärung für die jüngst starken Daten ist, dass die weithin erwartete Verlangsamung bereits hinter uns liegt, nachdem die Wirtschaft zwei Quartale in Folge leicht schrumpfte. Anfang 2023 haben jene Aktiensektoren am besten abgeschnitten, die normalerweise während einer Konjunkturerholung eine Outperformance erzielen, z.B. Nicht-Basiskonsumgüter, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe oder Kommunikationsdienstleistungen.
„Man sollte nicht gegen die amerikanischen Verbraucher wetten“, sagte Ed Yardeni von Yardeni Research letzte Woche gegenüber Bloomberg. „Wenn sie glücklich sind, geben sie Geld aus, und wenn sie deprimiert sind, geben sie noch mehr Geld aus.“
Diese Erklärung entspricht allerdings nicht unserer Sichtweise. Das milde Winterwetter hat wahrscheinlich zu den Daten von Anfang Jahr beigetragen, da die Menschen nicht vom Einkaufen oder von der Arbeit im Freien abgehalten wurden. Irgendwann müssen die überschüssigen Ersparnisse, welche die Verbraucher während der Pandemie angehäuft haben, aufgebraucht sein. Die US-Banken haben ihre Kreditanforderungen angehoben und die Kreditstandards verschärft. Zinsempfindliche Bereiche der Wirtschaft wie Baubeginne, Hypothekenanträge, Unternehmenskredite und Investitionen haben sich bereits deutlich abgeschwächt. Wir rechnen dieses Jahr weiterhin mit Phasen der Rezession, da die privaten Investitionen zurückgehen und sich das Beschäftigungswachstum verlangsamt.
Niedrige Hürde für Unternehmensgewinne
Auch die Unternehmensgewinne spiegeln den Nachfragerückgang wider. Die Gewinne im vierten Quartal 2022 waren schwach, aber durch die schrittweise Senkung der Gewinnschätzungen haben sich die Erwartungen stärker an unser Basisszenario angeglichen. Die meisten Analysten gehen nun davon aus, dass die Gewinne der Unternehmen im S&P 500 im Jahr 2023 weitgehend stagnieren. Das ist selbst für eine milde Rezession immer noch wohlwollend, liegt aber deutlich näher an unseren eigenen Schätzungen. Auch handelt es sich um eine potenziell niedrige Hürde, die es zu überwinden gilt, wenn sich die Situation von hier aus verbessert. Ein weiteres Risiko bilden die Bewertungen, da wider Erwarten hohe Zinsen die Gewinnmultiplikatoren, zu denen die Aktien der Unternehmen gehandelt werden, begrenzen könnten. Die Arbeitsmarktdynamik ist in dieser Hinsicht weiterhin entscheidend. Für die Fed bleibt das Lohnwachstum für den Inflationsausblick wesentlich. Für die Unternehmen wiederum signalisieren höhere Löhne – und zum Teil anhaltende Neueinstellungen –, dass sie 2023 Margendruck spüren könnten, da niedrigere Einnahmen mit höheren Arbeitskosten zusammentreffen.
Im besten Fall könnte der S&P 500 Index unserer Meinung nach 2023 auf 4’500 steigen. Wobei im besten Fall heisst: wenn der schlimmste Teil der Wachstumsverlangsamung hinter uns liegt und die Unternehmen dieses Jahr ein Umsatzwachstum von etwa 5% erzielen können, die Margen in der Nähe der Rekordwerte bleiben und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf den derzeitigen Niveaus verharren. In einem ungünstigen Szenario könnte der S&P 500 jedoch auf etwa 3’200 fallen. Dies wäre der Fall, wenn die Inflation bis zum Jahresende nicht auf etwa 3% sinkt und die Fed gezwungen ist, die Zinsen auf 6% oder mehr zu erhöhen. Wir halten es für wahrscheinlicher, dass der Index aufgrund der volatilen makroökonomischen Daten im Laufe des Jahres schwankt und schliesslich um den aktuellen Stand von 3’900 Punkten notiert. Dies als Reaktion auf das verlangsamte Wachstum und die geringere Nachfrage.
Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir einen ausgewogenen Anlageansatz mit einer gegenüber unserer strategischen Benchmark neutralen Aktienallokation. Wir schlagen vor, Marktschwächen zu nutzen, um schrittweise ein Engagement in Risikoanlagen aufzubauen. Wir suchen weiterhin nach relativem Wert innerhalb der Anlageklassen. Zudem bevorzugen wir Bereiche, die vor negativen Überraschungen besser geschützt sind sowie günstigere Wachstumsaussichten oder ein Polster für niedrigere Bewertungen bieten. Bei den Aktien favorisieren wir den Rest der Welt gegenüber den USA. Dabei konzentrieren wir uns besonders auf chinesische Werte und Schwellenländeraktien, die von der Wiedereröffnung Chinas profitieren dürften. Bei den Festverzinslichen bevorzugen wir Qualitätswerte wie US-Staatsanleihen und Investment-Grade-Titel. Wir glauben zwar, dass der Abwärtstrend des Dollar unterbrochen werden könnte. Allerdings sind wir weiterhin der Ansicht, dass ein stärkeres Wachstum ausserhalb der USA die durch höhere inländische Zinsen gegebenen Vorteile des Dollar mehr als ausgleichen dürfte. Entsprechend erwarten wir für 2023 eine weitere Dollarschwäche. Die Inflation – und das Schreckgespenst höherer Zinsen – bleibt das grösste Risiko für die Märkte. Wir erwarten daher einen unbeständigen Weg in Richtung Normalität, der eine aktive Vermögensverwaltung erfordert, während sich die Wirtschaft von einer Reihe von Schocks erholt.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig ist, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende
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