Struktureller Schaden? Einschätzung der Perspektiven für europäische und Schweizer Immobilien

Kernpunkte

• Steigende Zinsen und Rezessionsrisiken belasten die Märkte für Gewerbeimmobilien; bei nicht zentral gelegenen Büro- und Einzelhandelsflächen bestehen zusätzliche Schwierigkeiten
• Die Mietindexierung kann einen Teil der höheren Betriebs- und Kreditkosten für Immobilienunternehmen ausgleichen. Zudem wird die Angebotsknappheit bei Lagerhallen, erschwinglichen Wohnimmobilien und energieeffizienten, zentral gelegenen Büros die Preise stützen
• Die gedrückten Bewertungen europäischer Immobilienunternehmen preisen wahrscheinlich zu viele schlechte Nachrichten ein, auch wenn einige stark fremdfinanzierte Unternehmen mit Bezugsrechtsemissionen und/oder Dividendenkürzungen konfrontiert werden könnten
• Wir bleiben vorerst vorsichtig und neutral gewichtet und sehen Chancen, die Allokationen zu erhöhen, wenn die Zinsen 2023 ihren Höchststand erreicht haben.

Die Immobilienmärkte erleben schwierige Zeiten, und börsennotierte Immobilienanlagen haben 2022 gelitten. Allerdings könnte es zu einer deutlichen Erholung kommen, wenn die Zinsen ihren Höchststand erreichen. Wir erörtern die Markttrends und künftige Chancen.

Die steigenden Zinsen machen den Immobilienmärkten sichtbar zu schaffen. Die Hauspreise fallen in den USA und im Vereinigten Königreich und noch stärker in Kanada, Neuseeland und einigen nordischen Ländern. Die sinkende Erschwinglichkeit von Wohnraum ist ein Hauptrisiko für die Weltwirtschaft im kommenden Jahr. Doch was bedeutet dies für Immobilienanlegerinnen und -anleger?

Die Risiko- und Ertragsdynamik an den Immobilienmärkten kann sehr unterschiedlich aussehen – je nachdem, ob es sich um Direktanlagen in Gewerbeimmobilien handelt oder um indirekte Anlagen in Fondsanteilen oder Aktien eines Unternehmens, das ein Immobilienportfolio verwaltet. Bei Direktanlagen in Gewerbeimmobilien sind sowohl das Mietwachstum als auch der Kapitalzuwachs zu berücksichtigen. Direktanlagen sind in der Regel eine längerfristige Strategie. Indirekte Anlagen sind liquider, weisen aber eine höhere Volatilität auf. Beide gelten als Absicherung gegen die Inflation, da die Mieten an die steigenden Preise gekoppelt sind, doch haben beide in diesem Jahr gelitten. An den Direktmärkten kam es im Oktober zum grössten monatlichen Rückgang der Werte von Gewerbeimmobilien im Vereinigten Königreich; laut MSCI-Daten gingen die Geschäfte im dritten Quartal in den meisten Ländern weltweit zurück. Indirekten Anlagen erging es noch schlechter als den gebeutelten Aktien und Anleihen: Börsennotierte europäische Immobilien sind seit Jahresbeginn um rund 35% gefallen. Höhere Renditen auf „sicheren“ und liquiden europäischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen haben die relative Attraktivität von Immobilienanlagen geschmälert. Nach dem „Mini-Budget“ des Vereinigten Königreichs im September kletterten die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen auf 4,5%. Dies entspricht in etwa den Renditen, die Anleger mit britischen Gewerbeimmobilien erzielen konnten¹.

Zinsen und Rezessionsrisiken

Steigende Zinsen und wachsende Rezessionsrisiken sind die Ursache für einen Grossteil der gedrückten Stimmung an den europäischen Immobilienmärkten. Bei einem Abschwung sinkt die Nachfrage nach Einzelhandelsflächen und Büros. Die Besorgnis über die Fähigkeit der Mieter, die Mieten zu begleichen oder Erhöhungen angesichts der galoppierenden Inflation zu tragen, nimmt zu. Dies gilt insbesondere, wenn die Kosten für Heizung und Beleuchtung ebenfalls stark angezogen haben. Schwächere Verbraucherausgaben treffen auf einen Einzelhandelssektor, der bereits mit einer strukturellen Verlagerung zum Onlineshopping konfrontiert ist. Diese Verlagerung wurde durch die Pandemie noch beschleunigt.

Die Bürobranche spürt zusätzlichen Gegenwind. Der Trend, von zu Hause aus zu arbeiten, hält an. In Städten mit vielen zentral gelegenen Wohnungen (Madrid) oder einer ausgeprägten Arbeitsplatzkultur (Köln) ist eine stärkere Rückkehr ins Büro zu beobachten. Doch im Durchschnitt liegt die Büroauslastung laut dem Immobilienmakler Savills europaweit nur noch bei rund 43%, gegenüber 70% bis 75% vor der Pandemie. Die Unternehmen reduzieren ihre Flächen, wenn mehrjährige Mietverträge zur Erneuerung anstehen. Auch die traditionelle Dynamik von Angebot und Nachfrage spielt eine Rolle: In London kam es nach dem Brexit zu einer Abschwächung des Büroneubaus, was das Angebot einschränkte und die Preise stützte; umgekehrt erholt sich Warschau noch immer von einem Bauboom in den frühen 2010er-Jahren. Um Bürogebäude energieeffizient zu machen, sind oft enorme Investitionen erforderlich. Dies nährt Befürchtungen, dass ältere, dezentral gelegene Liegenschaften zu „gestrandeten Vermögenswerten“ in den Bilanzen von Immobilienanlegern werden könnten.

Immobilienunternehmen kämpfen auch mit steigenden Betriebs-, Wartungs- und Kreditkosten, während sinkende Bewertungen ihre Beleihungsquoten in die Höhe treiben. Letztere liegen derzeit europaweit bei etwa 40% und damit deutlich unter den 60%, die während der globalen Finanzkrise zu verzeichnen waren. Allerdings hat das Niveau bereits zu sinkenden Aktienkursen und Plänen zur Veräusserung von Vermögenswerten geführt. Der grosse deutsche Wohnungsvermieter Vonovia gab im August seine Absicht bekannt, Immobilien im Wert von EUR 13 Mrd. zu verkaufen, doch Käufer sind schwer zu finden. Bei britischen Immobilienfonds gab es eine Welle von Rücknahmeanträgen der Anleger. In den USA kündigte Blackstone an, die Rücknahmen für zwei milliardenschwere Immobilienfonds zu begrenzen, nachdem die Zahl der entsprechenden Anträge stark gestiegen war. Bei Portfolios mit langfristigen Vermögenswerten kann es einige Zeit dauern, bis sich Probleme grosser Immobilienunternehmen bemerkbar machen. Doch bei einigen hoch verschuldeten europäischen Unternehmen befürchten die Anleger, dass im weiteren Verlauf verwässernde Bezugsrechtsemissionen oder Dividendenkürzungen erforderlich werden.

Es ist nicht alles düster – und wir schreiben nicht das Jahr 2008

Allerdings sind Immobilienunternehmen heute weniger auf kurzfristige Bankkredite angewiesen als vor der grossen Finanzkrise. Sie stützen sich eher auf Anleihen mit längeren Laufzeiten (fünf bis zehn Jahre), wodurch sie besser gegen steigende Zinsen gewappnet sind. Ausserdem können sie die Mieten erhöhen, um die steigenden Kreditkosten zu decken. Natürlich ist die Erschwinglichkeit ein Thema. Viele mögen sich gegen Mieterhöhungen entscheiden, insbesondere wenn es um angeschlagene Einzelhändler geht oder um Bürogebäude geringerer Qualität, in denen sie die derzeitigen Mieter halten wollen. Rechtlich gesehen können sie jedoch den Anstieg des Verbraucherpreisindex für Gewerbeimmobilien ganz oder zu einem erheblichen Teil weitergeben (in Frankreich und der Schweiz können beispielsweise 100% auf Büromieter abgewälzt werden). Vermieter von Wohnimmobilien können Erhöhungen in geringerem Ausmass weitergeben, was jedoch umstrittener sein dürfte. Im August führte Dänemark eine vorübergehende Obergrenze für die Erhöhung von Wohnungsmieten ein: In den nächsten zwei Jahren sind Anpassungen von 4% erlaubt. In der Schweiz erwarten wir jedoch allein für 2023 einen Anstieg der Wohnungsmieten um 3% bis 5% und ein Minimum von 2,5% für indexierte Gewerbemietverträge.

Eine weitere Stütze sowohl für das Mietwachstum als auch für den Kapitalzuwachs ist die Verknappung des Angebots. An den europäischen Immobilienmärkten konzentrieren sich die Angebotsengpässe auf drei Bereiche. Der erste bezieht sich – trotz hoher Bautätigkeit im Jahr 2021 – auf Lagerhäuser, insbesondere in grossen Logistikzentren wie Rotterdam. Der zweite Bereich sind erschwingliche Wohnimmobilien. Viele Immobilienentwickler stellten den Bau nach der grossen Finanzkrise ein, während das Bevölkerungswachstum anhielt. In der Schweiz beträgt die Leerstandsquote für Wohnungen in Genf und Zürich weniger als 1%. Der dritte Bereich sind zentral gelegene Büros, die sich durch hohe Nachhaltigkeit auszeichnen. Diese sind sehr begehrt, denn die Unternehmen kämpfen darum, die Netto-Null-Ziele zu erreichen. Ausserdem versuchen sie, ihre Mitarbeitenden dank attraktiver Lagen, etwa näher an Restaurants oder Geschäften, ins Büro zurückzubringen. Sie ziehen es vor, ihre Budgets für kleinere, aber bessere Flächen auszugeben.

In Entstehung: eine positivere Einschätzung

Der vielleicht grösste Anreiz für potenzielle Anleger in börsennotierten Immobilien sind die vielen schlechten Nachrichten, die bereits in den aktuellen Kursen eingepreist sind. Trotz einer Erholung seit Mitte Oktober notieren europäische Immobilienunternehmen immer noch mit einem Abschlag von rund 45% zum Nettoinventarwert (NAV). Dies impliziert eine erwartete Abschreibung von 30% auf ihre Portfoliobewertungen, mit einem Anstieg der Immobilienrenditen um durchschnittlich 1,6%.

Wir halten dies für übertrieben. Der richtige Zeitpunkt für den Einstieg könnte jedoch entscheidend sein. Die Geschichte zeigt, dass Immobilien bei steigenden Zinsen oft hinter den Aktien zurückbleiben. Aber wenn die Zinsen den Höchststand erreicht haben, schneiden Immobilien für einen Zeitraum von drei bis zwölf Monaten besser ab. Wir sehen daher ein erhebliches Aufholpotenzial für die Bewertungen, wenn sich die Zinsen 2023 stabilisieren.