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Private Assets, öffentliche Anziehungskraft – werden diese Anlagen steigenden Zinsen standhalten?
Lombard Odier Private Bank
Kernpunkte
- Anleger befürchten angesichts fallender Aktienmärkte und steigender Zinsen Probleme für Private Assets
- Die Auswirkungen von Marktkorrekturen können für Private Assets geringer sein. Einige können eine aktive Absicherung gegen die Inflation bieten
- Private-Equity-Fonds, die in schwierigen Marktphasen aufgelegt worden sind, haben in der Vergangenheit solide Ergebnisse erzielt – ein Hinweis darauf, dass jetzt ein guter Zeitpunkt sein könnte, eine Investition oder eine Aufstockung der Allokationen zu erwägen
- Wir bevorzugen eine mehrjährige Anlagestrategie über alle Private-Assets-Klassen hinweg, um potenziell höhere Renditen, eine geringere Volatilität und eine Diversifizierung der Portfolios zu erreichen – einschliesslich des Zugangs zu einem breiteren Spektrum von Unternehmen in der heutigen Wirtschaft.
Während die Aktienmärkte unter Druck sind und die Zinsen steigen, befürchten die Anleger, dass Private-Equity-Anlagen vor einem Ausverkauf stehen könnten. Doch aus unserer Sicht sprechen viele Gründe dafür, Private Assets – das heisst Privatmarktanlagen – in eine diversifizierte, langfristige Anlagestrategie einzubeziehen.
Werden die privaten Märkte dem Beispiel der öffentlichen Märkte folgen? Die grossen Aktienindizes haben seit Jahresbeginn zwischen einem Sechstel und einem Viertel ihres Werts verloren.1 Zu den Sorgen über steigende US-Zinsen und eine Verlangsamung des Wachstums gesellt sich im Zuge der Lockdowns in China und des Kriegs in der Ukraine die anhaltende Inflation. Die Marktteilnehmer befürchten, dass Unternehmen in Privatbesitz, die eine höhere Schuldenlast aufweisen als börsennotierte Unternehmen, in Schwierigkeiten geraten könnten.
Private Equity, das den grössten Teil des Markts für Private Assets ausmacht (in Blau, siehe Grafik 1), hat in den letzten Jahrzehnten einen regelrechten Höhenflug erlebt. Sowohl bei der Mittelbeschaffung als auch bei fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts) wurde 2021 ein Rekordniveau von rund USD 1,2 Bio. erreicht. Steigende Allokationen von Pensionsplänen, Staatsfonds und Universitätsstiftungen (siehe Grafik 2) haben das Wachstum der Anlageklasse befeuert. Fast drei Viertel dieser Art von „institutionellen“ Anlegern planen laut einer Studie des Brokers Numis in den nächsten fünf Jahren eine weitere Aufstockung ihrer Anlagen in Private Assets. Die Gründe hierfür liegen auf der Hand: Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass Private-Equity-Anlagen im obersten Quartil historisch besser abgeschnitten haben als börsennotierte Anlagewerte.2 Die letzten Jahre waren da keine Ausnahme. Per Ende 2021 errechnet McKinsey, dass die jährliche Rendite von Private-Equity-Fonds, die zwischen 2008 und 2018 aufgelegt wurden, im Median bei 19,5% liegt. Diese wird als interner Nettorenditesatz (IRR) berechnet, d.h. als das jährliche Wachstum, das von der Investition erwartet wird.
Hohe Inflation und steigende Zinsen – das Ende der Party?
Steht dieses Erfolgsmodell kurz vor dem Zusammenbruch? Eine hohe Inflation und steigende Zinsen dürften zu rückläufigen Bewertungen der bestehenden Private-Equity-Portfolios führen. Fallende Aktienmärkte können den Börsengang von Unternehmen erschweren, wenn Fonds ihre Investitionen auflösen wollen. Die derzeit hohen Bestände an nicht investiertem Kapital könnten Private-Equity-Fonds dazu verleiten, auf der Suche nach neuen Transaktionen ihre Investitionsdisziplin zu lockern. Da immer mehr Geld in den Sektor fliesst, könnten die Fondsmanager künftig einer strengeren Kontrolle und Regulierung unterliegen. Die häufigsten Bedenken beziehen sich auf die Verwendung von Fremdkapital durch Private-Equity-Fonds zum Kauf von Unternehmen.
In den 1980er-Jahren machte dieses bis zu 90% des Werts eines Buyouts aus. Dieses Niveau ist heutzutage auf unter 50% gesunken, ist aber nach Berechnungen des Economist immer noch das höchste im Verhältnis zum Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) der Unternehmen seit 20 Jahren. Höhere Zinsen bedeuten höhere Kosten für den Schuldendienst. Dies lässt befürchten, dass einige Unternehmen sich schwertun werden, ihre Zinszahlungen zu leisten. Unternehmen in Privatbesitz sehen sich mit denselben schwierigen Bedingungen konfrontiert wie börsennotierte Unternehmen: Das verlangsamte Wachstum mindert die Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen, und die Gewinnmargen werden beeinträchtigt durch höhere Inputkosten, die nicht an die Verbraucher weitergegeben werden können.
Eine weniger holprige Reise
Höhere Zinsen und Inflationsraten müssen jedoch keine Katastrophe für Private Assets sein. Die Auswirkungen von Marktkorrekturen können bei Unternehmen in Privatbesitz wesentlich geringfügiger sein, und der Abschwung kann mit einem Private-Equity-Fonds oder Dachfonds (der die Investitionen verschiedener Manager zusammenfasst) über mehrere Jahre hinweg geglättet werden. Der S&P 500 verzeichnete während der globalen Finanzkrise von 2007 bis 2009 ein Minus von rund 52%. Private-Equity-Dachfonds verloren laut Cambridge Associates knapp halb so viel. Während der Covid-Krise verzeichnete die Anlageklasse einen ähnlichen, geringeren Rückgang (siehe Grafik 3).
Selbst wenn die Bewertungen bestehender Private-Equity-Portfolios zurückgegangen sind, müssen die Fondsmanager nicht zu diesem Preis verkaufen. Einer der Vorteile von Private Equity ist der langfristige Charakter der Anlage. Bei einer Gesamtlaufzeit von rund zehn Jahren von der Mittelbeschaffung bis zur Schliessung des Fonds können die Fondsmanager die Unternehmen länger halten, um bessere Ergebnisse zu erzielen. Dies taten sie beispielsweise während der globalen Finanzkrise. Einige Manager versuchen nun, die Lebensdauer der Fonds weiter zu verlängern.
Die besten Private-Equity-Manager von heute generieren Mehrwert nicht passiv durch den Einsatz von Fremdkapital, sondern aktiv durch operative Verbesserungen. Letztere lassen sich bei nicht börsennotierten Unternehmen schneller erreichen. Sinkende Börsenbewertungen bedeuten auch, dass börsennotierte Unternehmen zu günstigeren Preisen von der Börse genommen werden können. Private-Equity-Fonds erwerben schon jetzt in der Regel Unternehmen zu Preisen, die unter den Börsenbewertungen liegen. Dies bietet einen zusätzlichen Abwärtspuffer (siehe Grafik 4).
Privat ist das neue Öffentlich
Anleger, die nicht in Private Assets investieren, laufen Gefahr, an einem erheblichen Teil des Wirtschaftswachstums und der Wirtschaftstätigkeit nicht zu partizipieren. In den USA erzielen Unternehmen in Privatbesitz fast 60% der Umsätze. Weiteres Wachstum könnte bevorstehen: Die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den USA ist laut der Beratungsfirma McKinsey in den letzten zwanzig Jahren um mehr als ein Viertel zurückgegangen. Da immer mehr Unternehmen länger in Privatbesitz bleiben, ist eine neue Kategorie von „Wachstumskapital“ entstanden, mit dem expandierende Unternehmen in den Phasen vor dem Börsengang finanziert werden. Diese neue Kategorie ergänzt die bestehenden Private-Equity-Strategien: Wagniskapital für Unternehmen in der Frühphase und Buyouts für reife Unternehmen.
Unternehmen in der Frühphase, die sich in Privatbesitz befinden, sind auch überproportional häufig diejenigen, die neue Ideen und Technologien erproben. Anlegern, die nicht in Unternehmen in Privatbesitz investieren, könnten daher vielversprechende Innovationsbereiche und langfristige wirtschaftliche Wachstumsmotoren, insbesondere in puncto Nachhaltigkeit, entgehen. Heute finanzieren Private-Equity-Firmen Fortschritte in den Bereichen Software, Deep Tech und künstliche Intelligenz, saubere Technologien, Telemedizin und grüne Energie, die noch nicht von börsennotierten Unternehmen abgedeckt werden.
Inflationsabsicherung – Private Debt, Immobilien und Infrastruktur
Einige Private Assets – darunter Immobilien, Infrastruktur und Private Debt – bieten sogar eine aktive Absicherung gegen die Inflation. Immobilienmieten, insbesondere für Gewerbeobjekte, sind in der Regel an die Inflation gekoppelt, d.h., sie steigen mit den Preisen – ein Grund, weshalb wir in den Kundenportfolios derzeit eine Übergewichtung europäischer Immobilienwerte bevorzugen. Investitionen in Infrastrukturprojekte, einschliesslich Energie- und Wasserversorgung, Transport, Logistik und Telekommunikationsnetze, Strassen sowie Krankenhäuser, können ebenfalls inflationsgeschützte Renditen bieten. Bei Private Debt werden gewöhnlich variable Zinssätze verwendet, die um mehrere Basispunkte höher sein können als bei öffentlichen Schuldtiteln mit ähnlichem Rating, was zum Teil durch die geringere Liquidität bedingt ist. Dieses Segment der Private Assets, das Darlehen an nicht börsennotierte Unternehmen umfasst, kann daher ebenfalls als Inflationsschutz dienen – vorausgesetzt, die Unternehmen können ihre Zinszahlungen leisten. In den letzten Jahren hat der Markt für diese Art der Kreditvergabe eine Verlagerung vollzogen: Private Debt wird heute überwiegend von Vermögensverwaltern ausgegeben, die einen Teil davon an andere Anleger verkaufen, und nicht mehr von Banken, die Private Debt in der Regel in ihren Büchern hielten. Private Debt wird laut Prognosen der Branchenexperten von Preqin3 in den kommenden Jahren das am schnellsten wachsende Segment der Private Assets sein.
Ist Markt-Timing möglich?
Da es im Ermessen der Fondsmanager liegt, wann sie Unternehmen erwerben und veräussern, könnte man erwarten, dass sie bei niedrigen Bewertungen kaufen und bei hohen Bewertungen verkaufen. Wenn das Kapital eines Fonds jedoch über mehrere Jahre hinweg investiert werden muss, kann es schwierig sein, ein solches Markt-Timing zu betreiben. Die Anleger sind ihrerseits davon abhängig, wie schnell die Manager Mittel beschaffen und Kapital einsetzen. Dennoch deuten historische Daten darauf hin, dass Private-Equity-Fonds, die kurz vor oder in Zeiten von Marktverwerfungen aufgelegt worden sind, besser abgeschnitten haben als andere Jahrgänge (siehe Grafik 5). Diese Logik legt nahe, dass jetzt ein guter Zeitpunkt für eine Erhöhung der Private-Equity-Beteiligungen oder für ein erstes Private-Equity-Engagement sein könnte.
Entwicklung optimaler, langfristiger Anlagestrategien
Anlegern, die erwägen, ihr Gesamtportfolio um eine Allokation in Private Assets zu erweitern, schlagen wir in der Regel eine mehrjährige Strategie vor. Dabei werden die zugesagten Barmittel in Private-Equity-Fonds über eine Reihe von verschiedenen Ausgabejahren investiert. Ein konstanter Kapitaleinsatz im Laufe der Zeit streut das Risiko und verhindert, dass die Rendite eines besonders guten Jahres verpasst wird. Wir bevorzugen auch eine Diversifizierung über verschiedene Strategien – von Private Equity und Debt bis hin zu Immobilien- und Infrastrukturinvestitionen –, erst recht angesichts des anhaltenden Marktwachstums.
Die Vorteile von Anlagen in verschiedenen Private Assets können vielfältig sein: höhere Renditen im Vergleich zu öffentlichen Märkten, geringere Volatilität aufgrund der geringeren Anfälligkeit für kurzfristige Marktschwankungen und grössere Diversifizierung durch den Zugang zu privat gehaltenen Unternehmen, mit denen sich traditionelle Aktienanlagen ergänzen lassen. Investitionen in Private Assets sind natürlich mit Risiken behaftet. Sie gehen mit dem Risiko eines Liquiditätsverlusts (das Kapital kann bis zu zehn Jahre lang „gesperrt“ sein) und dem Risiko eines potenziellen Kapitalverlusts einher. Da die privaten Märkte zudem weniger effizient sind als die öffentlichen, ist die Auswahl der richtigen Fondsmanager ausschlaggebend: Der Unterschied zwischen gut und schlecht abschneidenden Private-Equity-Fonds kann bis zu 20 Prozentpunkte ausmachen (siehe Grafik 6).
Dennoch sind wir der Meinung, dass Private Assets in einem diversifizierten Anlageportfolio eine wichtige Rolle spielen können. Selbst nach dem rasanten Wachstum der Private Assets in jüngster Zeit machen diese mit knapp über USD 10 Bio. nur etwa 10% des weltweit investierbaren Vermögens aus. Der Markt könnte sich nach Einschätzung der Branchenexperten von Preqin bis 2026 verdoppeln.3 Die Anziehungskraft von Private Assets dürfte demnach den aktuellen Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank überdauern.
1 Performance seit Jahresbeginn für den S&P500 (-17%), den Nasdaq (-27%), den Shanghai Composite (-15%) und den DAX (-12%) per 13. Mai.
2 Private Equity Performance: What do we know? Harris, Jenkinson, Kaplan.
3 2022 Prequin Global Private Equity Report.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig ist, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende
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