Beurteilung von Risiken: von US-Wahlrechtsfragen bis zur Verschuldung Frankreichs und Ungewissheit in UK

In den letzten Wochen war die Risikostimmung an den Märkten angesichts solider Konjunkturdaten und der sinkenden Inflation weitgehend positiv. Doch je näher der November rückt, desto mehr dürften politische Risiken in den Vordergrund treten. Dies gilt sowohl für die Risiken aufgrund der US-Wahl, einschliesslich eines potenziell umstrittenen Ergebnisses, als auch für die Risiken aufgrund der Verschuldung Frankreichs und des nächsten britischen Haushalts. Im Folgenden beurteilen wir die Szenarien und die Auswirkungen auf die Anlageklassen.

Die US-Präsidentschaftswahl ist der prominenteste politische Risikofaktor für die Märkte. Das knappe Rennen zwischen der demokratischen Kandidatin und dem republikanischen Kandidaten hat die Wahrscheinlichkeit eines umstrittenen Resultats der Wahl vom 5. November erhöht. Das Ergebnis ist weiterhin unsicher. In unserem Basisszenario erwarten wir nach wie vor, dass der Senat republikanisch wird und das Repräsentantenhaus von der Partei kontrolliert wird, welche die Wahl gewinnt. Auch wenn mit einem klaren Wahlausgang zu rechnen ist, bleibt ein umstrittenes Resultat eine Möglichkeit.

Lösungen im Falle einer rechtlichen Anfechtung

Was lehrt uns die Geschichte über die Möglichkeiten einer rechtlichen Anfechtung? Seit 1800 hat es fünf angefochtene Präsidentschaftswahlen gegeben, zuletzt im Jahr 2000.¹ Bei einer umstrittenen Wahl bestehen drei Optionen: das Eingreifen des Supreme Court, der „Electoral Count Reform Act“ von 2022 oder eine „Contingent Election“. Alle drei Möglichkeiten lassen Spielraum für rechtliche Diskussionen. Im Jahr 2000 stoppte der Supreme Court eine Neuauszählung in Florida, was George W. Bush die Präsidentschaft einbrachte. Heute würde der Supreme Court wohl vermeiden wollen, darüber zu entscheiden, wer im Weissen Haus sitzt.

In unserem Basisszenario erwarten wir nach wie vor, dass der Senat republikanisch wird und das Repräsentantenhaus von der Partei kontrolliert wird, welche die Wahl gewinntf

Eine zweite Lösung stützt sich auf den Electoral Count Reform Act. Nach den Bemühungen im Jahr 2021, den Machtwechsel anzufechten, zielt dieses Gesetz von 2022 darauf ab, den Prozess der Stimmenauszählung im „Electoral College“, dem Wahlmännergremium, zu klären. Wenn jedoch wichtige Staaten widersprüchliche Wahlergebnisse einreichen, ist ungewiss, welches Ergebnis akzeptiert würde. Die „Exekutive“ eines Staats hat bei Unstimmigkeiten Vorrang, aber es ist unklar, ob das der Gouverneur oder die Legislative eines Staats wären.

Bei einer Contingent Election würde das Repräsentantenhaus den nächsten Präsidenten wählen, während der Senat den Vizepräsidenten bestimmt. Ein Wahlstreit im Kongress müsste vor dem 20. Januar 2025 beigelegt werden – dann endet die Amtszeit des derzeitigen Präsidenten. Dies wäre vor allem dann problematisch, wenn Kamala Harris als Senatspräsidentin mit dem Stichentscheid an der Lösung des Konflikts beteiligt wäre. Kann sich der Kongress nicht für einen der Kandidaten entscheiden, sieht der „Presidential Succession Act“ vor, dass der Sprecher des Repräsentantenhauses, der Republikaner Mike Johnson, als Präsident amtet.

Ein politischer Schwebezustand nach der Wahl am 5. November und bis ins Jahr 2025 würde unseres Erachtens zu Marktvolatilität und negativen Folgen für US-Anlagen führen. Wir weisen darauf hin, dass im Jahr 2000 die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen zwischen der Wahl und dem Jahresende um 75 Basispunkte sanken; Gold legte um 3% zu, während US-Aktien und der Dollar-Index fielen. Unsere Einschätzungen zu den erwarteten Auswirkungen auf die Anlageklassen im Falle eines klareren Siegs finden sich in der Tabelle im PDF.

Im Jahr 2000 sanken die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen zwischen der Wahl und dem Jahresende um 75 Basispunkte, während Gold um 3% zulegte

Droht Frankreich eine Schuldenkrise?

Auch in Frankreich ist das politische Risiko für die Märkte grösser geworden. Die Staatsverschuldung ist ein zentrales Thema in der Regierung von Michel Barnier und in der öffentlichen Debatte. Frankreichs Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) beträgt 112% und die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP (einschliesslich der Verschuldung der privaten Haushalte und der Nicht-Finanzunternehmen) 340%. Dies ist nicht weit von den Werten der Schweiz und Kanadas entfernt. Die Zusammensetzung der Verschuldung ist jedoch sehr unterschiedlich. Kanada weist die ausgewogenste Verteilung über die drei Kategorien auf. In Frankreich ist die Verschuldung der Unternehmen und des Staats hoch, bei einer relativ geringen Verschuldung der privaten Haushalte. Die Schweiz hat eine sehr niedrige Staatsverschuldung, aber eine hohe Verschuldung der privaten Haushalte und Unternehmen.

Die unterschiedliche Höhe und Zusammensetzung der Verschuldung weltweit deutet darauf hin, dass es keinen „Krisenauslöser“ gibt, der allein auf dem Ausmass der Verschuldung eines Landes beruht. Gefahren entstehen, wenn ein Land nicht in der Lage ist, seine Schulden im Inland zu finanzieren, und auf ausländisches Kapital angewiesen ist, das repatriiert wird. Eine solche Situation tritt typischerweise in Ländern auf, die ein hohes Leistungsbilanzdefizit aufweisen. Allerdings sind die Aussenbilanzen der meisten Länder heute in viel besserer Verfassung als während der letzten Schuldenkrise. Spanien und Italien verfügen über Leistungsbilanzüberschüsse. Frankreich hat trotz seines hohen Handelsbilanzdefizits nur ein sehr geringes Leistungsbilanzdefizit und weist bedeutende Ersparnisse auf, die für Kapitalzuflüsse sorgen.

Wir denken daher, dass Frankreich weit von einer Schuldenkrise entfernt ist. Es ist nachvollziehbar, dass die Regierung die Kapitalkosten senken will, denn die Renditedifferenzen (Spreads) zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen haben sich stark ausgeweitet. Doch die Spreads dürften vorerst auf den derzeitigen Niveaus bleiben. Denn der aktuelle Haushaltsvorschlag der Regierung, der Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen vorsieht, dürfte auf heftigen Widerstand stossen, und die wirtschaftlichen Fundamentaldaten Frankreichs sind inzwischen jenen Spaniens ähnlicher als jenen Deutschlands.

Wir denken, dass Frankreich weit von einer Schuldenkrise entfernt ist

Ungewissheit über den britischen Haushalt

Im Vereinigten Königreich herrscht grosse Unsicherheit über mögliche Steuererhöhungen für Unternehmen und Privatpersonen im Vorfeld des Budgets vom 30. Oktober. Die Aktienverkäufe von Unternehmensleitern sind gestiegen. Doch laut einer Studie zu den Auswirkungen von Steuererhöhungen auf US-Aktien seit 1950 sind in den 13 Fällen, in denen die Steuern erhöht wurden, die Aktienkurse gestiegen. Dafür gibt es mehrere Erklärungsansätze. Möglicherweise haben die Aktienmärkte die Entwicklung nach der Ankündigung bereits eingepreist; oder die Unternehmen haben erfolgreich Strategien zur Steueroptimierung angewandt; oder die Steuererhöhungen wurden von Anreizen begleitet, welche die Auswirkungen abmilderten.

Abhängig von der Inflation reagieren die Aktienmärkte sehr unterschiedlich auf Sparmassnahmen

Abhängig von der Inflation reagieren die Aktienmärkte zudem sehr unterschiedlich auf Sparmassnahmen. Sparprogramme, die bei hoher Inflation angekündigt werden, wirken sich tendenziell positiv auf den Aktienmarkt aus, während die Folgen in Phasen moderater Inflation meist negativ sind. Wir erwarten, dass die Inflation im Vereinigten Königreich im Jahr 2025 im Durchschnitt bei moderaten 2,2% liegt, bei einem Wirtschaftswachstum von 1,5%. Daher gehen wir davon aus, dass sich die Sparmassnahmen neutral bis negativ auf britische Aktien auswirken. Dies abhängig davon, ob Anreize hinzukommen und/oder ob eine Abschwächung des britischen Pfunds dazu beiträgt, die Folgen zu neutralisieren.

Angesichts der politischen Risiken können Anlegerinnen und Anleger einen ereignisreichen November und wahrscheinlich eine erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten erwarten. Vor diesem Hintergrund halten wir an einem risikobewussten Anlageansatz fest, und die Aktienallokationen bleiben insgesamt auf strategischen Niveaus. Wir haben die regionalen Aktienpräferenzen angepasst, indem wir britische Aktien auf neutral reduziert haben. Die Portfolioallokation in Gold haben wir erhöht.