Évaluation des risques liés au flou juridique américain, à la dette française et aux incertitudes britanniques

Ces dernières semaines, le sentiment de marché à l’égard du risque a été globalement positif dans un contexte de données économiques solides et de baisse de l’inflation. Néanmoins, à l’approche du mois de novembre, les risques politiques devraient passer au premier plan. Non seulement en raison des élections américaines, avec la possibilité d’un résultat contesté, mais aussi en raison des inquiétudes entourant la dette française et le futur budget britannique. Nous en évaluons ci-dessous les scénarios et les implications pour les classes d’actifs.

Les élections présidentielles américaines représentent clairement le facteur de risque politique le plus important pour les marchés. La course serrée entre candidate démocrate et candidat républicain à la présidence américaine augmente le risque de contestation au lendemain des élections du 5 novembre, et empêche d’en prévoir l’issue, même si notre scénario de base reste un Sénat passant en mains républicaines et une Chambre des représentants contrôlée par le parti qui remportera l’élection présidentielle (voir tableau en page 2 du PDF). Alors même que le scrutin devrait déboucher sur un résultat clair, la possibilité d’une contestation reste préoccupante.

Des solutions complexes à mettre en œuvre

Que nous apprend l’Histoire sur les possibilités de contestation juridique ? Cinq élections présidentielles ont été contestées depuis 1800, la dernière en date étant celle de 2000¹. Il existe trois solutions à la contestation d’un vote : l’intervention de la Cour suprême, la loi de 2022 sur la réforme du décompte électoral ou « l’élection contingente ». Toutes trois font l’objet d’un débat juridique. En 2000, la Cour suprême a interrompu le recomptage des voix en Floride, permettant à George W. Bush d’accéder à la présidence. De nos jours, la Cour suprême voudra probablement éviter d’avoir à décider qui siègera à la Maison Blanche.

Notre scénario de base reste un Sénat passant en mains républicaines et une Chambre des représentants contrôlée par le parti qui remportera l’élection présidentielle

La deuxième solution se trouve dans la loi sur la réforme du décompte électoral (Electoral Count Reform Act). Après les efforts déployés en 2021 pour contester la transition du pouvoir, cette législation, promulguée en 2022, a tenté de clarifier le processus de comptage des votes au sein du collège électoral. Toutefois, si des États clés devaient soumettre des résultats électoraux contradictoires, il subsiste une incertitude quant à ceux qui seraient acceptés. L’« exécutif » d’un État prévaut en cas de désaccord. Mais qui des gouverneurs ou des législateurs forme l’exécutif d’un État ? La réponse n’est pas claire.

Dans un scénario d’« élection contingente », la Chambre des représentants choisirait le prochain président, tandis que le Sénat sélectionnerait le vice-président. Le Congrès devrait résoudre tout conflit concernant les élections avant le 20 janvier 2025, date à laquelle le mandat du président actuel prend fin. Cette situation serait problématique, surtout si Kamala Harris, en tant que présidente du Sénat, devait se voir impliquée dans le déblocage de l’impasse grâce à sa voix prépondérante. Si le Congrès ne peut se prononcer en faveur de l’un des candidats, la loi sur la succession présidentielle prévoit que le président de la Chambre des représentants, le républicain Mike Johnson, assure l’intérim.

Toute incertitude politique à partir du vote du 5 novembre et jusqu’en 2025 entraînerait de la volatilité sur les marchés et aurait un impact négatif sur les actifs américains. Nous notons qu’après l’élection de 2000, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont baissé de 75 points de base entre l’élection et la fin de l’année, et l’or a gagné 3%, tandis que les actions américaines et l’indice du dollar chutaient. Dans le cas d’une victoire plus nette de l’un ou l’autre parti, nos vues concernant l’impact attendu sur les classes d’actifs sont présentées dans le tableau en page 3 du PDF.

Nous notons qu’après l’élection de 2000, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont baissé de 75 points de base entre l’élection et la fin de l’année, et l’or a gagné 3%

La France fait-elle face à une crise de la dette ?

En France aussi, le risque politique a gagné en importance pour les marchés, et la gestion de la dette publique est l’une des priorités du gouvernement de Michel Barnier et du débat public. La France affiche un ratio dette publique/PIB de 112% et un ratio dette totale/PIB (comprenant aussi la dette des ménages et celle des entreprises non financières) de 340%. Ces chiffres ne sont pas très éloignés de ceux de la Suisse et du Canada (voir graphique en page 4 du PDF). Cela étant, la composition de la dette diffère considérablement. C’est au Canada que la répartition entre les trois catégories est la plus homogène. La France a une dette publique et d’entreprise élevée et relativement peu de dette privée des ménages. La Suisse a une dette publique très faible, mais une dette élevée des ménages et des entreprises.

La grande diversité des niveaux d’endettement et de leur composition à l’échelle mondiale suggère qu’il n’existe pas de « seuil de déclenchement » d’une crise basé uniquement sur le niveau d’endettement d’un pays. La menace survient lorsqu’un pays n’est pas en mesure de financer sa dette à l’interne et qu’il dépend des capitaux étrangers rapatriés. Une telle situation se produit généralement dans les pays qui affichent un déficit élevé de la balance courante. Pourtant, les balances extérieures de la plupart des pays sont actuellement en bien meilleur état que lors de la dernière crise de la dette. L’Espagne et l’Italie affichent des comptes courants excédentaires. La France a un déficit courant très faible malgré le déficit important de sa balance commerciale, et elle dispose d’un excès d’épargne qui génère des entrées de capitaux.

De notre point de vue, la France est donc loin d’une crise de la dette. Étant donné que les spreads de crédit entre la dette souveraine française et la dette souveraine allemande se sont considérablement élargis, il est compréhensible que le gouvernement français entende abaisser le coût de son capital. A ce stade, nous prévoyons que les spreads resteront à leurs niveaux actuels, car l’actuel projet de budget étatique, qui comprend une réduction des dépenses et des augmentations d’impôts, pourrait rencontrer de fortes résistances, et les fondamentaux économiques de la France ressemblent désormais davantage à ceux de l’Espagne qu’à ceux de l’Allemagne.

De notre point de vue, la France est donc loin d’une crise de la dette

Un budget britannique entouré d’incertitudes

Dans le même temps, au Royaume-Uni, l’incertitude règne quant à l’éventualité d’une hausse des impôts sur les sociétés et sur les particuliers en amont du budget du 30 octobre. Les chefs d’entreprise ont accéléré leurs ventes d’actions. Pourtant, et de manière contre-intuitive, une étude de l’impact des hausses d’impôts sur les actions américaines depuis 1950 a montré que dans les treize cas de hausses d’impôts, les marché actions ont grimpé. Plusieurs explications peuvent être avancées à cet égard. Il se peut qu’au moment de l’annonce, les marchés boursiers aient déjà escompté l’événement, que les entreprises aient appliqué avec succès des stratégies d’optimisation fiscale ou que les hausses d’impôts soient accompagnées de mesures de relance qui en atténuent l’impact.

Les marchés boursiers réagissent également très différemment aux mesures d’austérité budgétaire selon le niveau d’inflation qui prévaut

Les marchés boursiers réagissent également très différemment aux mesures d’austérité budgétaire selon le niveau d’inflation qui prévaut. Les programmes d’austérité annoncés pendant des phases d’inflation élevée tendent à être favorables aux actions, tandis que ceux annoncés lorsque l’inflation est modérée sont généralement négatifs. Pour 2025, nous prévoyons une inflation moyenne de 2,2% au Royaume-Uni, et une croissance économique de 1,5%. Nous pensons donc que les mesures d’austérité auront un impact neutre à négatif pour les actions britanniques, selon que des mesures de relance y seront ajoutées séparément et/ou que l’affaiblissement de la livre sterling contribuera à en neutraliser l’impact.

À la lumière des risques politiques, les investisseurs peuvent s’attendre à un mois de novembre mouvementé et probablement à une volatilité accrue sur les marchés financiers. Dans cette optique, nous conservons une approche d’investissement consciente des risques et nous maintenons nos allocations en actions à leurs niveaux stratégiques. Nous avons également ajusté nos préférences régionales au sein des actions, en ramenant notre exposition aux actions britanniques à un niveau neutre, et nous avons renforcé notre allocation à l’or.