Die wirtschaftliche Outperformance der USA dürfte sich verringern

Kernpunkte

• Die im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften ausserordentliche Entwicklung der USA dürfte sich in den kommenden Quartalen zwar abschwächen, aber nicht verschwinden; Hintergrund sind eine erwartete Konsumverlangsamung, ein besseres Gleichgewicht am Arbeitsmarkt und hohe Zinsen, welche die Aktivität bremsen.
• Aufgrund dieser Trends könnte die Fed Spielraum für eine erste Zinssenkung in der zweiten Jahreshälfte 2024 haben. Doch die Geldpolitik dürfte restriktiv bleiben – mit einem Zinsniveau von rund 5% in einem Jahr.
• Die Renditen von US-Staatsanleihen haben sich den Durchschnittswerten von vor 2008 angenähert, unter anderem weil die Anleger den „neutralen“ Leitzins neu beurteilen. Unseres Erachtens liegt dieser nun näher bei 3,5%.
• Wir behalten die Übergewichtung von US-Staatsanleihen bei und bevorzugen weiterhin ein Engagement im US-Dollar.

Die ausserordentliche Entwicklung der US-Wirtschaft im Vergleich zu anderen Industrieländern lässt sich mehr als ein Jahrzehnt zurückverfolgen. Durch das starke US-Wachstum im dritten Quartal hat sich der Vorsprung noch vergrössert. Der Unterschied dürfte sich im Zuge einer sich abschwächenden US-Wirtschaft zwar verkleinern, aber nicht vollständig verschwinden.

Die US-Wirtschaft hat einer für 2023 erwarteten Rezession getrotzt und ein bemerkenswertes Wachstum verzeichnet. Sie legte im dritten Quartal gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 4,9% zu. Gleichzeitig wuchs die Wirtschaft der Eurozone im Jahresvergleich nur um 0,1% (siehe Grafik 1), und die japanische Wirtschaft könnte sogar geschrumpft sein.

Ein Teil der überdurchschnittlichen Entwicklung der US-Wirtschaft ist auf eine robustere Erholung nach der grossen Finanzkrise zurückzuführen, gefolgt von staatlicher Grosszügigkeit während der Covid-Pandemie. Hinzu kommen höhere Investitionen und Verbraucherausgaben, die durch eine historisch niedrige Arbeitslosigkeit und steigende Reallöhne gestützt werden. Darüber hinaus sind die meisten Hausbesitzer in den USA durch langfristige, festverzinsliche Hypotheken vor höheren Kreditkosten geschützt. Die Kombination aus steigenden Löhnen und Festhypotheken bedeutet, dass die realen Tilgungsraten für Wohneigentum in den USA gesunken sind. Dies im Gegensatz zu anderen Ländern, in denen entweder die Löhne nicht so stark angezogen haben oder Hypotheken mit variablen Zinssätzen weiter verbreitet sind – oder beides. Ein boomender Technologiesektor hat ebenfalls zur wirtschaftlichen Expansion der USA beigetragen. Ausserdem litten die Vereinigten Staaten seit Anfang 2022 weniger als die europäischen Volkswirtschaften unter dem Energiekostenschock nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine.

Drittes Quartal, Wachstumsausblick, Disinflation

Dennoch war die Entwicklung der USA im dritten Quartal ausserordentlich. Die Ausgaben für Dienstleistungen waren im Quartalsverlauf doppelt so hoch wie im Durchschnitt des Jahrzehnts vor Covid (siehe Grafik 2). Hat die „Fun-Flation“ eine Rolle gespielt? Die Popularität der Konzerttourneen von Sängerinnen wie Beyoncé, Madonna oder Taylor Swift hat sich auf die Verbraucherausgaben ausgewirkt, die während des Quartals insgesamt um 4,0% gestiegen sind. Weitaus bedeutender war jedoch eine massive Zunahme der nationalen Verteidigungsausgaben im Vergleich zur jüngsten Vergangenheit. Überdies leistete der Lageraufbau von Unternehmen im vergangenen Quartal einen Beitrag von 1,3%.

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Wie geht es weiter? Wir erwarten, dass sich das US-Wachstum im letzten Quartal des Jahres abschwächt. Nach einer so aggressiven Straffung der Geldpolitik ist eine Phase mit einem unter dem Trend liegenden Wachstum wahrscheinlich. Die Unternehmensinvestitionen sind rückläufig, die Lagerbestände werden nicht nochmals aufgefüllt, und die hohen Zinsen schlagen weiterhin auf die zinssensitiven Sektoren durch. Auch die Wiederaufnahme der Rückzahlung von Studiendarlehen wird die Kaufkraft einiger Verbraucher belasten.

Der US-Arbeitsmarkt ist immer noch dabei, in ein Gleichgewicht zurückzufinden. Die Arbeitsmarktbedingungen mögen sich nicht sofort abschwächen. Doch die Löhne steigen jetzt kaum noch im Einklang mit der Inflation, die Ersparnisse sind sehr niedrig, die Zahlungsrückstände bei Kreditkarten nehmen zu, und die Energiekosten sind volatil. Vor diesem Hintergrund scheint das im dritten Quartal verzeichnete Konsumtempo der US-Haushalte nicht nachhaltig. Wir erwarten daher eine Verlangsamung in den kommenden Monaten. Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren rechnen wir für das Gesamtjahr mit einem Wachstum der US-Wirtschaft von 2,3% und für 2024 mit einer Abschwächung auf 0,7%.

Das jüngst starke Wachstum und der robuste Arbeitsmarkt deuten zwar darauf hin, dass sich die Disinflation verlangsamt. Doch sie dürfte weiterhin in Richtung des Ziels der US-Notenbank Fed tendieren. Der Deflator der persönlichen Konsumausgaben (PCE), die bevorzugte Messgrösse der Fed, und die Verbraucherpreisinflation sind im September im Vergleich zum Vorjahr leicht gestiegen. Die dreimonatige annualisierte Veränderung der saisonbereinigten PCE-Kerninflation lag trotz der leichten Zunahme im September bei 2,4%. Ohne zusätzliche Schocks bei den Energie- und Lebensmittelpreisen dürfte sich die Teuerung in den kommenden Quartalen weiter abschwächen.