Den Inflationsschock überwinden

Kernpunkte

• Wenn die restriktiveren Finanzierungsbedingungen in der zweiten Jahreshälfte allmählich Wirkung zeigen, dürfte die Widerstandsfähigkeit des Konsums nachlassen.
• Wir erkennen das Risiko einer Rezession Ende 2023 und Anfang 2024, wobei für 2024 Zinssenkungen in Aussicht stehen.
• Die Märkte haben sich von der anhaltend hohen Inflation, dem nachlassenden Wachstum, den Risiken im Bankensektor und den geopolitischen Risiken kaum beeindrucken lassen. Stattdessen haben sie sich auf eine potenzielle geldpolitische Wende und den von der Kreditverknappung anscheinend nicht betroffenen Technologiesektor konzentriert.
• Wir sehen ein attraktives Risiko-Rendite-Profil bei erstklassigen Anleihen und bevorzugen Aktienmärkte ausserhalb der USA, da die Gewinnprognosen nach unten korrigiert werden.

Eine milde, kurzlebige US-Rezession?

Da der Preisdruck in den Industrieländern allmählich nachlässt, haben sich die makroökonomischen Risiken von der Inflation auf das Wachstum verlagert. Letzteres gibt ein äusserst uneinheitliches Bild ab. In den USA verlangsamen sich die zinssensitiven Bereiche Wohnungsbau, Investitionen, verarbeitendes Gewerbe und Handel oder sie schrumpfen, während sich die Dienstleistungen als robuster erwiesen haben. Angesichts der bescheidenen Anpassungen, die in der parteiübergreifenden Vereinbarung zur Anhebung der Schuldenobergrenze enthalten sind, wird die Fiskalpolitik dieses oder nächstes Jahr restriktiv ausfallen. Die Kreditkonditionen befinden sich auf einem Niveau, das mit früheren Rezessionen vergleichbar ist. Dies vor dem Hintergrund der Probleme im Bankensektor und des aggressivsten Zinserhöhungszyklus seit 40 Jahren. Doch bisher hat sich der US-Konsum als überraschend widerstandsfähig erwiesen, sodass der erwartete Beginn einer Rezession nach hinten, wenn nicht gänzlich aus dem Blickfeld gerückt ist. Im Gegensatz zu ihren Pendants in der Eurozone und in Japan haben die amerikanischen Haushalte einen Teil der überschüssigen Ersparnisse, die sie während der Pandemie angesammelt hatten, ausgegeben. Dies hat als Stossdämpfer gewirkt.

Das Arbeitseinkommen bleibt angesichts der niedrigen Arbeitslosigkeit und des monatelangen starken Lohnwachstums solide. Zu den Schlüsselfaktoren, die in der zweiten Jahreshälfte beobachtet werden müssen, gehören zum einen die Entwicklungen auf dem Arbeitsmarkt. Zum anderen bleibt abzuwarten, wie die strengeren Kreditvergabestandards der kleinen Banken sich auf kleine Unternehmen und ihre Beschäftigten auswirken und die Widerstandsfähigkeit des Konsums infrage stellen. In der Vergangenheit haben sich solche Auswirkungen etwa zwei Quartale später bemerkbar gemacht. Demnach sollten die Folgen grösstenteils im 4. Quartal eintreten. Die Rezessionsrisiken für Ende 2023 / Anfang 2024 sind nach wie vor hoch. Unseres Erachtens dürfte eine Rezession jedoch mild und kurz ausfallen und die US-Wirtschaft im Gesamtjahr ein Wachstum von 0,9% verzeichnen.

Bankenprobleme scheinen eingedämmt

Wir gehen nicht davon aus, dass sich die USA am Anfang einer grösseren Finanzkrise befinden. Bankkredite sind seit der Krise von 2007 bis 2009 keine Hauptfinanzierungsquelle für Konsum- oder Unternehmensausgaben mehr – ein weiterer Grund für die zurzeit solide Nachfrage. Die amerikanischen Haushalte leihen sich heute im Verhältnis zu ihrem Einkommen bemerkenswert wenig Geld, und das nur zum Teil bei Banken. Das Kreditwachstum ist langsamer als in den 2000er-Jahren und viel langsamer als das jährliche Wachstum von 14%, das noch Mitte 2022 zu verzeichnen war. Durch die relativ geringe Abhängigkeit von Schulden unterscheiden sich die gegenwärtigen Turbulenzen im US-Bankenwesen grundlegend von früheren Kreditzyklen. Dies schliesst auch die späten 1980er- bzw. frühen 1990er- und die 2000er-Jahre ein, als Bankenzusammenbrüche Vorboten und Verstärker von schweren Wirtschaftsabschwüngen und langsamen Erholungen waren.

Zinssenkungen für das 1. Quartal 2024 in Aussicht

Die Verlangsamung des Wachstums in den Industrieländern trägt zu einem Rückgang der Inflation bei. Die Nachfrage nach Gütern und die Lieferketten haben sich normalisiert. Die Energiepreise sind gesunken. Die Inflation im Dienstleistungssektor beginnt sich abzuschwächen. Wir erwarten, dass die Wohnkosten in den USA in den kommenden Monaten diesem Beispiel folgen und die Verbraucherpreisinflation dadurch bis zum Jahresende auf etwa 3,0% zurückgeht. Das Lohnwachstum lässt allmählich nach, doch der Disinflationstrend ist noch zu langsam, als dass die US-Notenbank Fed vor Anfang 2024 zu einer Zinssenkung übergehen könnte. In Europa scheint der Bankensektor im Allgemeinen besser vor Spannungen geschützt zu sein, und die Löhne sind weniger stark gestiegen.

Die dortigen Trends folgen denen in den USA mit Verzögerung. Die Kerninflation – ohne Lebensmittel- und Energiekosten – geht erst seit Kurzem zurück. Wir glauben, dass die Europäische Zentralbank (EZB) kurz vor dem Höhepunkt ihres Zinserhöhungszyklus steht. Dabei besteht ebenfalls die Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen im 1. Quartal 2024, nach einem Wachstum im Gesamtjahr 2023 von 0,7%. Wir gehen nicht davon aus, dass Zinssenkungen in den USA oder der Eurozone die Weltwirtschaft vor der zweiten Jahreshälfte 2024 nennenswert stützen.

Der Konsum dürfte das chinesische Wachstum stützen

Die chinesische Wirtschaft befindet sich auf einem anderen Weg als die meisten westlichen Volkswirtschaften. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass sie sich nach der Pandemie später wieder geöffnet hat. Schwachpunkte bleiben im Immobiliensektor – mit Folgewirkung auf das Verbrauchervertrauen – und im verarbeitenden Gewerbe bestehen, da die globale Nachfrage zurückgeht. Doch wir sehen den Konsum auch im 2. Quartal und darüber hinaus als wichtige Wachstumsstütze, auch wenn die Nachhaltigkeit seiner Erholung im 1. Quartal infrage gestellt wurde. Die Inflation ist nach wie vor unter Kontrolle. Zudem könnten sich die Behörden dafür entscheiden, der Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte weiter unter die Arme zu greifen, beispielsweise durch zusätzliche regulatorische Lockerungen oder Senkungen der Mindestreservesätze für Banken. Wir halten vorerst an unserer Wachstumsprognose für das Gesamtjahr von 5,5% fest.

Vermögensallokation – falsche oder neue Hoffnung?

Könnten die Notenbanken die Zinsen senken und die Märkte stützen, wenn sich die Wirtschaftsaussichten verdüstern? Wir halten dies ohne einen raschen Rückgang der Inflation für unwahrscheinlich. Wir gehen davon aus, dass die Fed und die EZB im Jahr 2023 eine Pause einlegen, die geldpolitischen Zügel aber straff halten. Rasche Zinssenkungen könnten folgen, wenn die Rezession schwerer ausfällt als von uns erwartet oder wenn es zu weiteren Spannungen im Bankensektor kommt. Weder das eine noch das andere wäre für Risikoanlagen positiv. Mit anderen Worten: Die Disinflationsbemühungen werden erfolgreich sein, aber die Wirtschaft belasten. Wie umfangreich die negativen Folgen sein werden, bleibt abzuwarten.