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Notenbanken erhöhen den Einsatz – ein bedeutendes Risiko für die Weltwirtschaft
Kernpunkte
- Das Ziel der Fed, den Nachfrageüberhang abzubauen, ohne eine Rezession auszulösen, wird zur immer grösseren Herausforderung. Wir gehen davon aus, dass die Inflation in der zweiten Jahreshälfte tendenziell sinken wird und die extremsten wirtschaftlichen Folgen vermieden werden
- In Europa rechnen wir mit einem Zinshöchststand um 1,25%, während die EZB möglicherweise mehr gegen die Fragmentierungsrisiken unternehmen muss. Die Schweizer Zinsen dürften dieses Jahr in den positiven Bereich steigen
- In Japan erwarten wir, dass die Notenbank im Oktober die Steuerung der Renditekurve anpassen wird. Wir weisen darauf hin, dass die Währung nun ein expliziter Faktor für künftige Entscheidungen der BoJ ist
- Wir befinden uns mitten in einem ungewöhnlich deutlichen globalen geldpolitischen Zyklus. Allerdings gehen wir davon aus, dass die kumulative Straffung geringer ausfallen wird, als die Märkte derzeit erwarten.
Die Fed hat die Zinsen am 15. Juni um 75 Basispunkte (Bp.) angehoben. Sie signalisierte zudem ein hohes Tempo der geldpolitischen Straffung, mit einer Zinserhöhung um entweder 75 oder 50 Bp. im Juli (wobei der Vorsitzende Jerome Powell sagte, dass Schritte von 75 Bp. nicht normal wären). Es handelte sich um die bedeutendste Zinsanhebung seit November 1994. Die Mitglieder des Fed-Offenmarktausschusses (FOMC) gehen nun im Durchschnitt davon aus, dass der Mittelwert des Zielbands der Fed Funds Rate bis zum Jahresende auf 3,4% steigt. Aufgrund dieser Anpassung des Fed-Ausblicks erwarten wir jetzt in diesem Zyklus einen Zinshöchststand bei rund 3,6%, mit Zinsschritten im Juli um 75 Bp., im September um 50 Bp. sowie im November und Dezember um 25 Bp. Mit den bevorstehenden Zinsanhebungen würde die Fed weit über ihre bisherigen Schätzungen einer „neutralen“ Politik – die das Wachstum weder stimuliert noch bremst (im mittleren 2%-Bereich) – und den Höhepunkt des letzten Zinserhöhungszyklus hinausgehen und in den restriktiven Bereich vordringen.
Die Inflation zwingt die Fed weiterhin zum Handeln. Die Verbraucherpreisinflation des Monats Mai wird sich wahrscheinlich in der Inflation der Ausgaben für den persönlichen Gebrauch – der bevorzugten Messgrösse der Fed – für Mai widerspiegeln, die Ende Monat veröffentlicht wird. Die Behebung von Engpässen in der Lieferkette könnte im Juni eine dämpfende Wirkung auf die Kerninflation, bei der Lebensmittel- und Energiepreise nicht berücksichtigt werden, haben. Die Gesamtinflation, in der Lebensmittel und Energie enthalten sind, wird sich jedoch als unangenehm hoch erweisen, da die Kerninflation und die Kraftstoffpreise gestiegen sind. Darüber hinaus deuten die in Umfragen gemessenen und in den Anleihemärkten eingepreisten Inflationserwartungen nach wie vor auf das Risiko hin, dass die Inflation mittelfristig über dem Zielwert liegen wird. Der politische Druck auf die Fed, die Inflation im Vorfeld der Zwischenwahlen aktiv zu bekämpfen, nimmt ebenfalls zu. Die Eindämmung der Inflation hat nun eindeutig Vorrang.
Folglich ist die Fed gezwungen, die Grenzen ihres Versuchs auszutesten, eine „weiche Landung“ der Wirtschaft zu erreichen, indem sie fast alle Zinserhöhungen auf 2022 vorverlegt. Bisher gingen wir davon aus, dass die Fed eine Art weiche Landung mit einem Höchststand der Fed Funds Rate von etwa 3% erreichen würde. Nach der FOMC-Sitzung im Juni halten wir eine leichte Rezession im Jahr 2023 mit einem bescheidenen Anstieg der Arbeitslosigkeit auf 4,5% bis 5,0% und einem Höchststand der Fed Funds Rate von etwa 3,6% für das wahrscheinlichere Szenario. Wir weisen darauf hin, dass dies etwas pessimistischer ist als vom Marktkonsens erwartet. Der Marktkonsens liegt derzeit bei Wachstumsraten um die 2% bis Ende 2023 und einer Arbeitslosigkeit, die kaum von den derzeitigen 3,6% abweicht. Unsere Prognose impliziert einen Anstieg der Ausfallraten von Unternehmen, allerdings nicht in dem Ausmass, wie es bei schwereren Rezessionsphasen der Fall ist.
Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass ein starker Abschwung vermieden werden kann, es sei denn, eine Reihe aussergewöhnlich schlechter Inflationsdaten zwingt die Fed zu Zinserhöhungen auf 4,5% oder mehr (ein Ergebnis, das in etwa dem in Grafik 1 dargestellten „Abwärtsszenario“ entspricht). Allerdings müssen wir einräumen, dass das Risiko einer Überstraffung der Geldpolitik nicht völlig ausgeschlossen ist, da die Weltwirtschaft weiterhin mit Schocks im Zusammenhang mit der Geopolitik und der öffentlichen Gesundheit zu kämpfen hat. Schliesslich lässt sich in Rezessionsphasen das Prinzip „fallacy of composition“ (Trugschluss von Teilen aufs Ganze) beobachten: Ein für eine einzelne Person oder ein einzelnes Unternehmen positives Verhalten ist schlecht für die Gesamtwirtschaft. Wenn Unternehmen deutlich weniger Arbeitnehmende einstellen, lösen sie häufig eine Rückkopplungsschleife zwischen Personalabbau und schwachem Verbrauch aus. Diese Ungewissheit ist natürlich der Grund für die hohe Volatilität der Märkte zu Beginn jeder Rezession.
Die entscheidende Frage für die Märkte ist nun, ob die Anleger das steigende Risiko eines solchen Wirtschaftsabschwungs ausreichend eingepreist haben. Das Ausmass des Bewertungsrückgangs wichtiger risikobehafteter Vermögenswerte in diesem Jahr deutet darauf hin, dass ein Grossteil dieser Anpassung bereits in den Kursen enthalten sein könnte. Die US-Renditekurve, ein recht zuverlässiger Indikator für die US-Wirtschaftszyklen, war bereits kurzzeitig invers (die Renditen zweijähriger US-Staatsanleihen stiegen über die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen). Die Performance der wichtigsten Aktienindizes in der ersten Jahreshälfte gehörte zu den schlechtesten der Geschichte. Die Renditeaufschläge für Hochzinsanleihen nähern sich immer mehr den Höchstständen der Rezession von 2020. Sobald sich die Marktdebatte von der Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf deren Schweregrad verlagert, dürfte unsere Prognose einer milden Rezession, sofern sie sich als richtig erweist, darauf hindeuten, dass sich die Abwärtsrisiken für Aktien und Unternehmensanleihen verringern. Die Märkte sind vielleicht noch nicht so weit, aber wir nähern uns wahrscheinlich dieser entscheidenden Phase der Neubewertung.
Letztlich hängt alles von der Inflationsentwicklung ab. Hoffnung auf eine massvollere Inflation bietet die Angebotsseite, wenn die allmähliche Wiedereröffnung Chinas endlich zu einem Rückgang der Unterbrechungen in den Lieferketten führt. Es bestehen auch Hinweise auf eine nachlassende Nachfrage. Die Lohninflation scheint sich abzuschwächen. Auf dem Wohnungsmarkt gibt es bereits erste Anzeichen für eine Dämpfung der Nachfrage, und die Einzelhandelsumsätze gingen im Mai unerwartet zurück. Zudem verschärfen sich die Finanzierungsbedingungen durch das Ende der Wertpapierkäufe, die Rücknahme der fiskalpolitischen Hilfsmassnahmen und die sinkenden Aktien- und Anleihekurse. Wir sind der Ansicht, dass die Inflation aufgrund von Verbesserungen auf der Angebotsseite und einer schwächeren Nachfrage bis Mitte 2023 unter 4% sinken dürfte, wobei sich bereits im vierten Quartal dieses Jahres eine klare Abwärtsentwicklung abzeichnet.
Auswirkungen in Europa
In Europa sieht die Situation ganz anders aus als in den USA (siehe Grafik 2). Die Inflation wird eher durch steigende (importierte) Lebensmittel- und Energiekosten angetrieben, die das Einkommen der Haushalte aufzehren, als durch eine übermässige Nachfrage (siehe Grafik 3). Da das Bruttoinlandsprodukt (BIP) immer noch deutlich unter dem Vor-Pandemie-Trend liegt, das Lohnwachstum eher gedämpft ist und die Wachstumsaussichten durch den Krieg in der Ukraine stärker beeinträchtigt werden, scheint die Wirtschaft viel anfälliger für eine Straffung der Geldpolitik zu sein, die ihrerseits schlecht auf Angebotsschocks reagieren kann.
Was die Angelegenheit für die Europäische Zentralbank (EZB) noch komplizierter macht, ist der Stress auf den Anleihemärkten der Peripherieländer. Die Aussicht auf steigende Zinsen wirft erneut die Frage nach der Tragfähigkeit der Verschuldung bestimmter Länder – vor allem Italiens – auf. Die EZB hatte gehofft, das Problem an ihrer Sitzung vom 9. Juni aus der Welt zu schaffen: Sie versprach zu intervenieren, wenn Fragmentierungsrisiken auftreten. Allerdings sah sie sich gezwungen, am 15. Juni eine Dringlichkeitssitzung abzuhalten, nachdem die Märkte das Versprechen durch einen starken Anstieg der Renditen auf die Probe gestellt hatten.
Das Ergebnis der Ad-hoc-Sitzung des EZB-Rats war ein Aktionsplan mit zwei Elementen: Die Anwendung von „Flexibilität“ auf die Art und Weise, wie die EBZ die Erlöse aus fällig werdenden Anleihen des Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) investiert – was Unterstützung für Peripherieländer bedeutet – und die Schaffung eines neuen Instruments zur Vermeidung von Fragmentierungsrisiken.
Dies signalisiert, dass die EZB die Risiken in der Peripherie und die Notwendigkeit von Zusagen anerkennt, die verbindlicher sind als in der vergangenen Woche angekündigt. Die Märkte reagierten positiv, obwohl sich der Plan in der Praxis als unzureichend erweisen und rechtlich angefochten werden könnte. Der Betrag, der für die Reinvestition von fällig werdenden PEPP-Anleihen zur Verfügung steht, sowie die Möglichkeit, vor den Rückzahlungen Käufe zu tätigen, sind zu gering, um das Problem aus der Welt zu schaffen. Die EZB kann nur bis zu einem gewissen Grad vorfinanzieren, ohne ihre Bilanz in einem ungerechtfertigten Mass auszuweiten, während sie gleichzeitig ihren geldpolitischen Kurs strafft.
Das neue Instrument, das an der Juli-Sitzung der EZB bekannt gegeben werden soll, wird wahrscheinlich ein neues Notfallankaufprogramm für Märkte sein, die unter Stress geraten (z.B. italienische Anleihen). Es würde darauf abzielen, die „Magie“ der Ankündigung des ehemaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi aus dem Jahr 2012 wieder aufleben zu lassen – nämlich „alles zu tun, was nötig ist“, um die Eurozone zu erhalten. Aber dass die EZB das Instrument erst jetzt plant, dass noch keine Details bekannt sind und vor allem, dass es wohl in einer Zeit hoher Inflation umgesetzt werden muss, zeigt, welche Herausforderungen vor der EZB liegen.
Wir erwarten, dass die Zinsen in Europa schrittweise und weniger deutlich angehoben werden als von den Marktteilnehmern erwartet. Die Futures-Märkte preisen ein, dass der Leitzins der EZB einen Höchststand von etwa 2,5% erreichen wird. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass der Euroraum eine so drastische geldpolitische Straffung absorbieren kann, und rechnen Anfang 2023 mit einem Zinssatz von etwa 1,25% (25 Bp. im Juli, wie kommuniziert, je 50 Bp. im September und Oktober und 25 Bp. im Dezember und Februar). Sollte es der EZB jedoch gelingen, die Fragmentierungsrisiken in den Griff zu bekommen, würde ihr dies zusätzlichen Spielraum im Zinserhöhungszyklus verschaffen.
Schweizer Überraschung
In der Schweiz hat eine Kombination von Faktoren die Schweizerische Nationalbank (SNB) dazu veranlasst, an ihrer Juni-Sitzung schneller als erwartet zu handeln und den Leitzins um 50 Bp. zu erhöhen.
Selbst in der Schweiz mit ihrer niedrigen und stabilen Inflation hat in den letzten Monaten ein bemerkenswerter Wandel stattgefunden: Neue SNB-Projektionen zeigen für das zweite Halbjahr 2022 Inflationsraten von über 3%, selbst wenn man die Auswirkungen einer strafferen Politik berücksichtigt. Zudem bedeuten die bevorstehenden Zinserhöhungen der EZB, dass sich die Differenz zwischen den europäischen und den Schweizer Zinsen ausweiten würde, wenn die SNB nicht bereit wäre, diese Zinsanhebungen in etwa nachzuvollziehen. Da die SNB ihre planmässigen geldpolitischen Sitzungen seltener abhält (nur viermal im Jahr), heisst dies, dass sie bisweilen grössere Schritte vollzieht, um die Differenz in Grenzen zu halten (siehe Grafik 4).
Dass die Ausgangslage in der Schweiz von stark negativen Zinsen geprägt war, erhöht die Bereitschaft zu Zinsanhebungen, wenn sich die Gelegenheit bietet, die „Negativzinsfalle“ zu verlassen. Zudem hat die Stärke des US-Dollar zu einem niedrigeren Gesamtwert des handelsgewichteten Schweizer Frankens geführt (angesichts des grossen Dollar-Anteils im Handelskorb der Schweiz). Die SNB sieht daher ihre Währung nicht mehr als hoch bewertet an, was eine wesentliche Änderung ihrer früheren Einschätzung darstellt.
Wir erwarten weitere Zinserhöhungen der SNB mit einem Tempo von etwa 50 Bp. pro Quartal und gehen davon aus, dass der Zinserhöhungszyklus Anfang 2023 bei etwa 0,75% seinen Höhepunkt erreichen wird. Angesichts der oben genannten Entwicklungen sehen wir zwar die Notwendigkeit, den geldpolitischen Kurs von einer lockeren zu einer neutralen Haltung zu ändern. Wir halten es aber nicht für erforderlich, dass die Politik aktiv restriktiv wird.
Yen jetzt an die Geldpolitik der BoJ gekoppelt
Zum Abschluss einer Woche, in der andere Notenbanken der Welt ihre Geldpolitik in historischer Weise strafften, behielt die Bank of Japan (BoJ) an ihrer Juni-Sitzung alle drei wichtigen Aspekte ihrer akkommodierenden Geldpolitik bei. Die BoJ-Währungshüter beschlossen mit acht zu eins Stimmen, den Zins auf der „Policy Rate Balance“ bei -0,1% zu belassen, am Renditeziel für zehnjährige japanische Staatsanleihen von „etwa 0%“ festzuhalten und die Zusage zu bekräftigen, unbegrenzte Käufe zehnjähriger japanischer Staatsanleihen zu einer Rendite von 0,25% zu tätigen. Dies war zwar keine Überraschung für die Ökonomen. Es bedeutete aber einen leichten Rückschlag für die Anleger, die in den letzten Wochen die Zusage der BoJ, die Renditekurve zu steuern, getestet hatten.
Unseres Erachtens enthielt die offizielle Erklärung der Notenbank einen wichtigen Hinweis. Die BoJ erklärte, dass „es notwendig ist, den Entwicklungen auf den Finanz- und Devisenmärkten und ihren Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit und die Preise in Japan gebührende Aufmerksamkeit zu schenken“. Dieser untypische Verweis auf die Währungsentwicklung verknüpft die künftigen geldpolitischen Anpassungen der BoJ – die höchstwahrscheinlich eine Straffung sein werden – effektiv mit dem Wert des japanischen Yen. Wenn der Yen die Komfortzone sowohl der BoJ als auch des japanischen Kabinetts verlässt, würde dies zu Diskussionen über mögliche Anpassungen der aktuellen Politik führen. Das ist eine interessante Änderung im Zinsausblick („Forward Guidance“) der BoJ, welche die Yen-Schwäche mittelfristig begrenzen könnte. ¨
Diese Entwicklung bestärkt uns in der Überzeugung, dass die BoJ die Steuerung der Zinskurve im zweiten Halbjahr 2022 anpassen wird. Die sinkenden Lebenshaltungskosten werden zu einem politischen Thema in Japan – vor dem Hintergrund einer Inflation (ohne frühere Erhöhungen der Verbrauchssteuer), die erstmals in der Amtszeit von Notenbankgouverneur Haruhiko Kuroda über dem Zielwert liegt. Die vermehrte Online-Suche nach Begriffen wie „schlechte Yen-Abwertung“ signalisiert, dass die Öffentlichkeit die BoJ direkt für die Veränderung des Inflationsausblicks verantwortlich macht. Die Regierung schenkt dem Thema angesichts der Oberhauswahlen im Juli Beachtung. In diesem Umfeld besteht ein klarer Anreiz, zumindest die prozyklische Wirkung der Zinskurvensteuerung der BoJ zu verringern. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass die BoJ in den nächsten Monaten die Ausweitung des Toleranzbandes für Renditen zehnjähriger japanischer Staatsanleihen von derzeit plus/minus 0,25% auf 0,50% im Oktober vorbereiten wird. Unseres Erachtens wäre dies für die Märkte wichtiger als die direkten Interventionen des Finanzministeriums am Devisenmarkt, die wir für unwahrscheinlich halten.
Sicherlich werden die Märkte die BoJ weiterhin auf ihre Bereitschaft testen, ihre derzeitige Obergrenze von 0,25% für zehnjährige japanische Staatsanleihen in nächster Zeit zu verteidigen, während die Fed ihren steilen Zinserhöhungskurs beibehält. Dies wiederum schafft ein bescheidenes Aufwärtspotenzial für das USDJPY-Währungspaar, zumal wir an der Fed-Sitzung im Juli mit einer weiteren Zinserhöhung um 75 Bp. rechnen. Nach dem Sommer dürfte sich USDJPY jedoch in einer Spanne um 135 einpendeln, anstatt über selten gesehene Niveaus hinauszuschiessen, da die geldpolitischen Änderungen der BoJ wahrscheinlicher werden.
Ein vorsichtiger Ausblick
Wir bleiben bei einem vorsichtigen Ausblick, da die Notenbanken weltweit Wachstumseinbussen hinnehmen, um die Inflation einzudämmen. Allerdings gehen wir davon aus, dass die Inflation in der zweiten Jahreshälfte dank einer strafferen Geldpolitik und einer Verringerung der bestehenden Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage zurückgehen wird.
Auch wenn die Inflation wahrscheinlich noch eine Weile über den Zielvorgaben der Notenbanken liegen wird, dürfte diese Verlangsamung es ihnen ermöglichen, zu einem weniger aggressiven Ton überzugehen. Dadurch werden die extremsten wirtschaftlichen Folgen unwahrscheinlicher.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig ist, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende
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