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Quality Time – Argumente für Qualitätstitel angesichts zunehmender Rezessionsängste
Lombard Odier Private Bank
Kernpunkte
- Aktienanleger stehen vor schwierigen Entscheidungen, da Rezessionssorgen und höhere Zinsen die Märkte gleichzeitig belasten; die Bevorzugung verschiedener Stile ist eine Möglichkeit, die Performance zu optimieren
- Das Tauziehen zwischen Value und Growth stand im vergangenen Jahr im Vordergrund. Dieses Jahr haben die steigenden Zinsen auch den wachstumsstärkeren Marktsegmenten mehr zugesetzt
- Qualitätstitel tendieren dazu, in einem schwierigen Marktumfeld eine Outperformance zu verzeichnen, vor allem bei Konjunkturabschwächungen und in zyklischen Rezessionen
- Wir haben in diesem Jahr verstärkt auf Qualität gesetzt und vor Kurzem unser Aktienengagement deutlicher auf Qualität ausgerichtet.
In schwierigen Zeiten für Aktien kann die Ausrichtung auf Qualität eine defensive Komponente in die Portfoliopositionierung einbringen. Wir prüfen die Argumente für Qualitätstitel im aktuellen Bärenmarkt.
Das laufende Jahr ist für Aktienanlegerinnen und -anleger schmerzhaft. Die wichtigsten Märkte haben 10% bis 25% verloren, mit zweistelligen Rückgängen in den USA, Europa, Festlandchina und einem Grossteil der Schwellenländer. Zu der hohen Inflation, dem anhaltenden Krieg in der Ukraine und dem Abbau von Risikopositionen durch die Anleger gesellen sich wachsende Rezessionsängste. Dieser Zyklus ist ungewöhnlich, da Wachstumssorgen und höhere Zinsen die Märkte gleichzeitig belasten und sich den Anlegern kaum Zufluchtsmöglichkeiten bieten.
Der X-Faktor
Anleger können versuchen, die Performance zu optimieren, indem sie ihr Aktienengagement auf verschiedene Regionen, Sektoren oder Stile ausrichten. Die Streuung kann hier beträchtlich sein und ist in diesem Jahr hoch. Energie ist zum Beispiel der einzige Sektor, der sich seit Jahresbeginn positiv entwickelt hat. So haben Energiewerte ein Plus von 21,4% erzielt, während die Aktien des Sektors Nicht-Basiskonsumgüter 28,5% eingebüsst haben1. Verschiedene „Faktoren“ bzw. Anlagestile – einschliesslich Value, Growth, Quality, Momentum und Size (siehe Textkasten auf Seite 3) – können dazu beitragen, die langfristige Risiko- und Renditeentwicklung von Investments zu erklären. Sie weisen tendenziell unterschiedliche Merkmale auf, z.B. Volatilität, Zinssensitivität und Performance über den Zyklus hinweg. Gemäss MSCI-Daten2 waren die Anlagestile in den letzten Jahren wichtigere Renditetreiber als Sektoren oder Regionen.
Ein Tauziehen – Value versus Growth
In der Geschichte der Aktienmärkte war der Value-Stil – der Kauf von Aktien, die im Vergleich zu ihrem inneren Wert günstig scheinen – lange Zeit eine bevorzugte Strategie. Doch zwischen der globalen Finanzkrise und 2021 schnitten Wachstumsaktien besser ab als Value- oder Substanztitel, und Technologiewerte legten unaufhaltsam zu. Viele fragten sich deshalb, ob sich die Welt grundlegend verändert habe. Ab 2021 jedoch feierten Substanzaktien ein Comeback und gewannen wieder die Oberhand. Auch dieses Jahr haben die steigenden Zinsen den wachstumsstärkeren Marktsegmenten mehr zugesetzt, auch wenn sich der Performanceunterschied zwischen Value und Growth verringert hat.
Anleger, die einem Stil folgen, neigen dazu, zwischen Value und Growth zu entscheiden: Ist der Anfangspreis, den wir für eine Anlage zahlen, oder ihr späteres Wachstum der wichtigere Renditetreiber? Es gibt jedoch noch eine andere, weniger erforschte Dimension: Qualität. Dafür besteht keine einheitliche Definition. Ein Qualitätslabel kann eigennützig sein – niemand möchte Kunden vermitteln, dass sie in Aktien von geringer Qualität investieren. Wir definieren Qualitätstitel als Aktien mit hoher und stabiler Rentabilität (Eigenkapitalrendite, Gewinnvariabilität) und geringer Verschuldung. Wissenschaftlicher Forschung zufolge haben Aktien, die auf dieser Grundlage ausgewählt wurden, im Laufe der Zeit höhere risikobereinigte Renditen als der breite Markt erzielt. Die Belege für eine Rentabilitätsprämie sind dabei besonders stark, vor allem bei grosskapitalisierten Unternehmen3.
Entscheidend ist, dass Qualitätsaktien in einem schwierigen Marktumfeld tendenziell eine Outperformance verzeichnen, insbesondere bei Konjunkturabschwächungen und in zyklischen Rezessionen. Bei den meisten Unternehmen führen diese Marktphasen zu rückläufigen Erträgen und Margen. US-Qualitätstitel haben in den letzten drei Rezessionen (2001, 2008–2009 und Anfang 2020 – siehe Grafik 1) den breiteren Markt übertroffen. Warum ist dies der Fall? Qualitätsunternehmen sind in der Regel Firmen mit starken Geschäftsmodellen und Wettbewerbsvorteilen, die Konkurrenten nur schwer nachahmen können. Oft handelt es sich um multinationale Unternehmen, die eine Diversifizierung über viele Volkswirtschaften hinweg bieten. Sie weisen selbst bei rückläufigem Wachstum vorhersehbare Erträge auf. Dadurch können sie weiterhin Dividenden ausschütten und den Anlegern auch in einem Umfeld niedriger Anleiherenditen verlässliche Erträge bieten. Qualitätsunternehmen schneiden zudem in einem inflationären Umfeld unter dem Strich besser ab, da sie ihre Margen erfolgreicher verteidigen können.
Analyse von Buffetts Erfolg
Sowohl Quality- als auch Value-Anleger streben nach hohen Gewinnen. Erstere legen mehr Wert auf eine gesunde Bilanz, letztere auf Bewertungskennzahlen (Multiples). Die beiden Stile funktionieren in der Regel zu leicht unterschiedlichen Zeitpunkten im Zyklus: Value in Expansionsphasen, wenn eine Neubewertung der Multiples erfolgt, und Quality in Rezessionen. Warren Buffett ist als Value-Anleger bekannt. Doch eine Analyse der Performance von Berkshire Hathaway im Zeitraum 1977 bis 2016 legt nahe, dass Quality bei der Erzielung der Überschussrendite des Unternehmens ein wichtigerer Faktor war als Value. So entfielen 3,4 Prozentpunkte der Performance auf Quality und 1,2 Prozentpunkte auf Value4. Aus dem Jahresbericht 2008 der Investmentfirma stammt eine berühmte Aussage Buffetts, die beides auf den Punkt bringt: „Ob wir nun über Socken oder Aktien sprechen, ich kaufe gerne Qualitätsware, wenn sie günstig ist.“
Defensive Ausrichtung
Die Ausrichtung auf Qualität ist eine Möglichkeit, eine defensive Komponente in die Portfoliopositionierung einzubringen und das Risiko zu verringern. In unserer derzeitigen Allokation bevorzugen wir Value gegenüber Growth, und wir haben in diesem Jahr bei der Aktienauswahl verstärkt auf Qualität gesetzt. Dies lässt sich zwar leicht über börsengehandelte Produkte erreichen. Es bietet aber auch aktiven Managern die Möglichkeit, durch das Screening und die Ermittlung von Qualitätsunternehmen sowie die Auswahl von Einzeltiteln Mehrwert zu schaffen. Angesichts der heute im Vergleich zur Vergangenheit breiten Streuung der Aktienperformance könnte dies eine zunehmend wertvolle Strategie sein. Wir versuchen, entsprechende Unternehmen mit einem sektor- und länderunabhängigen Ansatz zu finden. Kürzlich haben wir zudem unser US-Aktienengagement stärker auf Qualität ausgerichtet, da dort der grösste Pool an Qualitätstiteln zu finden ist.
Warum tun wir das jetzt? Ein Grund ist die Kurskorrektur. Die Bewertungen von Qualitätsaktien sind auf die langfristigen Durchschnittsniveaus zurückgegangen und bilden kein Hindernis mehr. Der andere Grund ist das Timing und die steigende Wahrscheinlichkeit einer schweren Rezession. Unser firmeneigener Weltwirtschaftsindikator – der World Economic Indicator, der 74 Wirtschaftsindikatoren verfolgt – deutet darauf hin, dass in letzter Zeit ein Übergang von einer Verlangsamung zu einer Kontraktion stattgefunden hat. Der Indikator läuft den Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) in der Regel um 6 bis 8 Monate voraus. Qualitätstitel schneiden tendenziell besser ab, wenn die Märkte mit restriktiveren Finanzbedingungen konfrontiert sind (siehe Grafik 2), insbesondere 7 bis 18 Monate nach der Inversion der US-Renditekurve (2-Jahres-Renditen höher als 10-Jahres-Renditen). Letzteres war im März 2022 zum ersten Mal seit August 2019 der Fall. Insgesamt ist unser Aktienengagement untergewichtet, wenn man unsere Optionsstrategien auf US-amerikanische und europäische Indizes mitberücksichtigt.
Anlagestile
Value – Ein Vermögenswert, der im Vergleich zu seinem inneren Wert günstig scheint, wird tendenziell einen teureren übertreffen (Fokus auf Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Free-Cashflow-Kennzahlen)
Growth – Bevorzugt Unternehmen, von denen überdurchschnittliche Wachstumsraten erwartet werden (Fokus auf Umsatz- und Gewinnwachstum, Gewinnmargen, Eigenkapitalrendite)
Quality – Unternehmen mit robusten Geschäftsmodellen und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen sollten sich im Laufe der Zeit überdurchschnittlich entwickeln (Fokus auf Eigenkapitalrendite, Verschuldungsgrad, Gewinnvariabilität)
Size – Aktien mit mittlerer und kleiner Marktkapitalisierung (Mid/Small Caps) neigen dazu, im Laufe der Zeit besser abzuschneiden als Aktien mit grosser Marktkapitalisierung (Large Caps), möglicherweise als Ausgleich für das höhere Risiko (siehe The cross-section of expected stock returns, Kenneth French und Eugene Fama, 1992)
Momentum – Die Vorstellung, dass die jüngste relative Wertentwicklung eines Vermögenswerts in der Regel in naher Zukunft anhält
1 Per 11. Juli.
2 Active Management Opportunities in a Dispersed Market, MSCI, Juli 2021.
3 Siehe Robert Novy-Marx, Quality Investing (2013).
4 Quelle: AQR, CRSP, HRF, Morningstar, Barclays.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig ist, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende
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