Europa - (Wann) endet der Abschwung?

Auf einen Blick

• Die gegenwärtige Konjunkturschwäche der Eurozone ist weitgehend extern bedingt, denn der Binnenkonsum wird bislang durch solide Arbeitsmarkttrends gestützt. 
• Allerdings gibt die Hartnäckigkeit der Schwäche Anlass zur Sorge – vor allem weil das geldpolitische Instrumentarium zurzeit ziemlich ausgeschöpft scheint.
• Fiskalische Stimulierungsmassnahmen wären zwar eine effektivere Antwort, sind bei einem Blick in die jüngste Vergangenheit jedoch unwahrscheinlich. Eine Verbesserung des Welthandels – und keine neuen Zwischenfälle – scheint eine Voraussetzung für eine Wachstumsbelebung zu sein.

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Brexit - Chaotisch, aber allmählich Licht am Ende des Tunnels

Eine Frist um die andere ist verstrichen, ohne dass die Brexit-Saga ein Ende gefunden hätte. Im Gegenteil: Die Lage wird immer komplizierter. Zur Überraschung vieler verlief der erste Teil der Geschichte – die Verhandlungen zwischen Grossbritannien und der EU27 – ziemlich reibungslos. Dann wurde jedoch das ausgehandelte Austrittsabkommen nicht vom britischen Parlament ratifiziert: Zweimal wurde es deutlich abgelehnt. Angesichts dieser Sackgasse beantragte die britische Regierung eine Fristverlängerung, um einen „No Deal“-Brexit am 29. März zu verhindern. Die EU stimmte zwar zu, gewährte aber nur eine Verlängerung bis Mitte April, da Grossbritannien für eine längere Fristerstreckung beschliessen müsste, an den Europawahlen teilzunehmen.

Seit Beginn des Prozesses sieht unser Basisszenario vor, dass der Brexit recht geordnet – mit einem Austrittsabkommen und einer Übergangsfrist von mehreren Jahren – stattfinden wird. Dies ist ein entscheidender Punkt, da ein „No Deal“-Szenario weitaus einschneidendere Folgen hätte, vor allem weil eine solche Übergangsfrist wegfiele, die es allen Wirtschaftsakteuren ermöglichen würde, sich an den neuen Status quo anzupassen. Auch wenn ein reibungsloser Brexit inzwischen weniger wahrscheinlich ist, bleibt er unser Basisszenario. Dafür spricht unseres Erachtens auch der klare Widerstand des Parlaments gegen einen vertragslosen Austritt Grossbritanniens. Deshalb gehen wir davon aus, dass das britische Pfund mittelfristig aufwerten wird. GBPUSD dürfte in Richtung 1.35 bis 1.40 tendieren und EURGBP auf 0.82 (oder darunter) sinken. Der Grund für diese Einschätzung ist, dass eine Zustimmung des britischen Parlaments zu einem Austrittsabkommen eine Auspreisung der (dann allenfalls noch vorhandenen) „No Deal“-Brexit-Prämie zur Folge hätte, während unter Umständen eine geldpolitische Straffung durch die Bank of England eingepreist würde.

Beunruhigend ist allerdings, dass es Theresa May trotz des weit fortgeschrittenen Prozesses bislang nicht gelungen ist, genügend Unterstützung für ihr Abkommen zu sammeln. Premierministerin May hat sich jüngst zu einem weicheren Brexit, wie dem Verbleib in einer Zollunion mit der EU, bereit erklärt und sich um einen entsprechenden parteiübergreifenden Konsens bemüht. Diese Kursänderung könnte der Impuls sein, den es braucht, um einen Austritt ohne Abkommen zu vermeiden. Allerdings ist noch unklar, ob sie Erfolg haben wird.

Die Märkte haben sich derweil wenig besorgt über die Worst-Case-Szenarien gezeigt. Wie in Grafik 8 dargestellt, deuten sowohl der britische Aktienmarkt als auch der Wert des GBP darauf hin, dass die meisten Anleger eine reibungslose Lösung der Austrittsfrage praktisch als gegeben annehmen. Seit der Europäische Gerichtshof (EuGH) im vergangenen Dezember entschieden hat, dass Grossbritannien den Austrittsantrag gemäss Artikel 50 einseitig widerrufen und in der EU verbleiben kann, hat der binnenorientierte Aktienindex FTSE 250 8% gewonnen, während das GBP handelsgewichtet um mehr als 5% zugelegt hat.

Dieser Gerichtsentscheid hat die Märkte eindeutig beruhigt. Allerdings scheint mehr Vorsicht angebracht. Die Tatsache, dass die britische Regierung das Recht hat, den Austrittsantrag zu widerrufen, bedeutet nicht, dass sie es tun wird. Denn diese Idee geniesst bei den Mitgliedern der regierenden Konservativen nur wenig Unterstützung und könnte zu einer Spaltung des Landes führen.

Es ist nicht sicher, dass es zu einem reibungslosen, „weichen“ Brexit kommt. Noch weniger wahrscheinlich ist indes, dass es zu keinem Brexit kommt. Das bedeutet, dass die Möglichkeit eines „No Deal“-Brexits nicht ausgeschlossen werden sollte. Angesichts der potenziell einschneidenden Auswirkungen eines vertragslosen Austritts und der günstigen Marktbedingungen ist es sinnvoll, das Verlustrisiko des britischen Pfunds (über kurzfristige GBPUSD-Puts) abzusichern: Wenn der Extremfall eintritt, würde die Währung erheblich an Wert verlieren. Nach dem Referendum fiel GBPUSD in Richtung 1.20 und unterschritt damit unsere Schätzung des (damals) fairen Werts von 1.57 um 23%. Neu ergeben unsere Modelle einen fairen Wert für GBPUSD von etwa 1.40. Bei einer ähnlichen Abweichung nach unten könnte GBPUSD auf 1.15 bis 1.10 und damit um fast 15% gegenüber dem aktuellen Kurs fallen.