Europe - (Quand) le ralentissement prendra-t-il fin ?

L’essentiel en bref

• La faiblesse économique actuelle de la zone euro est largement imputable à des facteurs exogènes, la consommation intérieure étant jusqu’à présent soutenue par de solides tendances sur le marché de l’emploi.
• Sa persistance est toutefois préoccupante – d’autant plus que la politique monétaire semble avoir atteint ses limites à ce stade.
• Bien qu’elles constitueraient une réponse plus efficace, des mesures de relance budgétaires ont peu de chances de se concrétiser si l’on en juge par l’histoire récente. Une amélioration du commerce mondial et l’absence de nouveaux incidents semblent donc être les conditions préalables à une reprise de la croissance. Les perspectives à court terme de la zone euro dépendent de deux questions : la faiblesse actuelle va-t-elle persister et quelle est la probabilité qu’elle se propage de façon significative à la demande intérieure ? Les réponses sont bien entendu liées : plus longtemps les échanges commerciaux resteront faibles, plus la confiance, les investissements, l’emploi et la consommation risquent d’être affectés.

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Brexit - Un chemin pavé d’embûches – mais le bout du tunnel est proche

Les premières échéances sont passées, mais la saga du Brexit se poursuit – toujours plus compliquée. La première partie de l’histoire – les négociations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne (UE) des 27 – s’était pourtant étonnamment bien déroulée. Mais l’accord de retrait auquel elle a abouti n’a ensuite pas été ratifié par le Parlement britannique, qui l’a rejeté par deux fois à une large majorité. Pour sortir de cette impasse et éviter un Brexit sans accord le 29 mars, le gouvernement britannique a donc sollicité un report de l’échéance. L’UE a donné son assentiment, mais n’a prolongé le délai que jusqu’à la mi-avril – un délai plus long aurait contraint le Royaume-Uni à participer aux élections européennes.

Depuis le début du processus, notre scénario de base est celui d’un Brexit plutôt ordonné, avec un accord de retrait et une période de transition de plusieurs années. Ce point est essentiel, car un scénario sans accord serait beaucoup plus perturbateur, principalement en raison de l’absence d’une telle période indispensable aux agents économiques pour s’adapter au nouveau statu quo. Si la voie pour y parvenir s’est rétrécie, un Brexit en douceur reste notre scénario principal et nous pensons que la nette opposition du Parlement britannique à une sortie sans accord soutient ce point de vue. Par conséquent, nous envisageons une hausse de la livre sterling à moyen terme, la paire GBPUSD s’appréciant vers les 1,35-1,40 et la paire EURGBP baissant à environ 0,82 (voire davantage). De fait, l’acceptation par le Parlement britannique d’un accord de retrait entraînerait la disparition de la prime de Brexit sans accord (ou de ce qu’il en reste) et la prise en compte éventuelle d’un resserrement de la politique monétaire par la Banque d’Angleterre.

Pour autant, l’incapacité de Theresa May à obtenir un soutien suffisant pour son accord à un stade aussi avancé du processus est inquiétante. Plus récemment, la Première ministre britannique s’est indiquée prête à envisager un Brexit plus souple, par exemple avec le maintien d’une union douanière avec l’UE, en cherchant à établir un consensus entre les partis autour de cet objectif. Ce changement d’attitude pourrait donner l’impulsion nécessaire pour éviter une sortie sans accord, mais rien ne dit que cela fonctionnera.

Jusqu’à présent, les marchés ne se sont pas beaucoup souciés des pires scénarios. Comme l’illustre le graphique 8, tant le marché des actions britannique que l’évolution de la GBP suggèrent que la plupart des investisseurs tiennent pour acquise une résolution en douceur. Depuis que la Cour de justice européenne (CJE) a décidé que le Royaume-Uni pouvait révoquer unilatéralement la notification au titre de l’article 50 et rester dans l’UE, l’indice boursier FTSE 250, axé sur le marché intérieur, a progressé de 8%, tandis que la livre sterling s’appréciait de plus de 5% en termes pondérés des échanges commerciaux.

Les marchés ont clairement été rassurés par cette décision juridique, mais nous prônons une approche plus prudente. Le fait que le gouvernement britannique ait le droit de révoquer cette notification ne signifie pas qu’il le fera valoir, d’autant qu’une telle décision ne bénéficie que d’un très faible soutien au sein du Parti conservateur au pouvoir et qu’elle serait source de divisions.

Il n’est pas certain qu’un scénario de « soft Brexit » prévaudra, et bien moins encore qu’un scénario « sans Brexit » se produira. En d’autres termes, la possibilité d’un Brexit sans accord ne doit pas être exclue. Compte tenu de l’impact potentiellement élevé d’une telle issue et des conditions de marché favorables, il est judicieux de couvrir le risque de baisse de la livre sterling (au moyen d’options de vente GBPUSD de courte échéance) : en cas de scénario défavorable, la baisse de la monnaie britannique serait en effet substantielle. Au lendemain du résultat du référendum, la paire GBPUSD était tombée à environ 1,20, soit 23% en dessous de l’estimation que nous faisions alors de sa juste valeur (1,57). Nos modèles suggérant aujourd’hui une juste valeur d’environ 1,40 pour la paire GBPUSD, une divergence de la même ampleur pourrait la faire chuter à 1,15-1,10, soit une baisse d’environ 15% par rapport aux niveaux actuels.