Lehren aus 2018 und was wir 2019 erwarten können?

Nach dem glänzenden Jahr 2017 erwarteten wir für dieses Jahr eine stärkere Volatilität an den Finanzmärkten und niedrigere Renditen – allerdings in geringerem Ausmass, als dies schliesslich der Fall war. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts liegen die globalen Aktien-, Rohstoff- sowie Staatsanleihen- und Kreditindizes auf USD-Basis allesamt im Minus – trotz eines ziemlich soliden makroökonomischen Umfelds und eines anhaltend starken Gewinnwachstums.

Warum haben sich die Märkte und das fundamentale Umfeld so stark voneinander abgekoppelt? 2018 haben mehrere Faktoren zum Rückgang der Finanzrenditen beigetragen. Die fiskalpolitische Stimulierung gab dem Wachstum und der Inflation in den USA stärkeren Auftrieb als ursprünglich erwartet. Das löste eine markante Neubewertung der US-Zinskurve aus. Höhere Kapitalkosten in US-Dollar waren in der Vergangenheit stets ein natürlicher Stressfaktor für die Weltwirtschaft und die Märkte, und daran hat sich nichts geändert. Die Bewertungen von Vermögenswerten mussten sich an diese Kosten anpassen. Spezifische Risiken in den Schwellenländern (insbesondere in den hoch verschuldeten Ländern Argentinien und Türkei) fachten diese Volatilität an.

Politische Risiken verstärkten das Unbehagen der Anleger. Der Handelsstreit zwischen den USA und China, der ungewisse Ausgang der Zwischenwahlen in den USA, komplizierte Brexit-Verhandlungen und das haushaltspolitische Tauziehen zwischen Italien und der Europäischen Union trugen zu einem Anlageumfeld voller Herausforderungen bei.
 

Hinzu kam, dass die wirtschaftliche Dynamik der Eurozone des Jahres 2017 sich als nicht nachhaltig erwies. Obwohl das Umfeld insgesamt weiterhin solide ist, schwächte sich das Wachstum in diesem Jahr aufgrund von temporären Faktoren ab. Dazu zählten die neuen Emissionsnormen in der Autoindustrie (unter denen vor allem die deutsche Wirtschaft litt) sowie strukturelle Probleme wie die schwächere Exportnachfrage infolge der US-Importzölle.

Können wir ein stärkeres Jahr 2019 erwarten?

Trotz einer gewissen Abschwächung der Wirtschaftsaktivität erwarten wir im nächsten Jahr ein recht positives Gesamtbild: Das Wachstum der grössten Wirtschaftsblöcke dürfte über dem langfristigen Potenzial liegen, wenn grössere Störungen ausbleiben. Anders gesagt: Wir erwarten weder eine Rezession in den USA noch eine harte Landung in China noch ein Auseinanderbrechen der Eurozone. Das heisst jedoch nicht, dass der Anlagehimmel wolkenfrei ist.

2018 machte deutlich, dass die Märkte einen Anstieg der US-Renditen nicht immer leicht verkraften können, selbst wenn er die absehbare Folge einer robusten Wirtschaft ist, die über ihrem Potenzial wächst und ihre Produktionslücke schliesst. Die Quelle der Volatilität wird voraussichtlich auch im nächsten Jahr intakt bleiben, da die geldpolitische Straffung in den USA fortgesetzt (zumindest bis das neutrale Niveau erreicht ist – siehe Grafik 1, Seite 04) und anderswo eingeläutet wird, beispielsweise in der Eurozone.

Die Handelsspannungen, die das Vertrauen und die Märkte untergraben können, könnten mit voller Wucht zurückkehren, es sei denn die USA und China einigen sich nach dem 90-tägigen „Waffenstillstand“, der am jüngsten G20-Gipfel geschlossen wurde, auf einen längerfristigen Kompromiss. Ausserdem dürften die politischen Risiken nicht vom Radar verschwinden. Eine wichtige Lehre aus 2018 ist indes, dass die Schlagzeilen oftmals Schlimmeres verkünden als das, was schliesslich tatsächlich eintritt.
 

China dürfte zwar weiterhin unter den Handelsspannungen leiden. Die geldpolitischen Lockerungsmassnahmen und die Währungsabwertung in der Vergangenheit werden aber für eine gewisse makroökonomische Stabilität sorgen, sowohl im Inland als auch in den Schwellenländern allgemein. Eine unserer grössten Erwartungen für 2019 ist jedoch, dass sich die wirtschaftliche Outperformance der USA gegenüber der Eurozone etwas verringert. Da die Effekte der fiskalpolitischen Stimulierung in den USA voraussichtlich verpuffen und die europäischen Volkswirtschaften mit weniger Gegenwind konfrontiert sein werden, dürfte sich das Wachstum auf beiden Seiten des Atlantiks bis Ende des nächsten Jahres allmählich angleichen (siehe Grafik 2, Seite 04).

In der Vorschau auf das neue Jahr scheint uns unter dem Strich eine neutrale, aber nicht risikoaverse Portfoliopositionierung weiterhin angemessen. In dieser Zyklusphase sind jedoch Anlagedisziplin und ein strikteres Risikomanagement entscheidend, wobei ein besonderes Augenmerk auf die Asset-Qualität und die Liquidität gelegt werden sollte. Wir bevorzugen daher Aktien gegenüber festverzinslichen Instrumenten mit hohem Beta¹, halten nach wie vor überdurchschnittlich hohe liquide Mittel und beginnen damit, unsere lange bestehende Untergewichtung von Staatsanleihen opportunistisch zu reduzieren.

¹ Beta ist eine Kennzahl für die Volatilität oder das systematische Risiko eines Vermögenswerts im Verhältnis zum Gesamtmarkt. Sie drückt aus, wie die Rendite des entsprechenden Vermögenswerts tendenziell auf Marktschwankungen reagiert.