Que retenir de 2018 et qu’attendre de 2019 ?

Après un cru 2017 exceptionnel, nous pensions bien que la volatilité ferait son retour sur les marchés financiers et que les rendements baisseraient cette année – mais pas à ce point. Au moment où nous rédigeons ces lignes, les indices d’actions, de matières premières, d’obligations souveraines et de crédit mondiaux enregistrent tous des performances négatives en USD depuis le début de l’année – malgré un environnement macroéconomique plutôt solide et une croissance toujours robuste des bénéfices.

Pourquoi un tel décalage entre les marchés et les fondamentaux ? Différents facteurs ont pesé sur les performances des actifs financiers en 2018. Les mesures de relance budgétaire ont stimulé la croissance et l’inflation américaines au-delà des attentes, avec comme conséquence une remontée significative de la courbe des taux américaine. Un coût du capital plus élevé en dollar est, et a toujours été, source de stress pour l’économie et les marchés mondiaux. Les valorisations des actifs se sont ajustées à ce coût et les risques idiosyncratiques dans certains marchés émergents (notamment l’Argentine et la Turquie compte tenu de leur fort endettement) ont ensuite alimenté la volatilité.

Les risques politiques ont ajouté à la morosité ambiante. Le différend commercial entre les Etats-Unis et la Chine, l’incertitude liée aux élections de mi-mandat, les négociations compliquées sur le Brexit et le bras de fer budgétaire entre l’Italie et l’Union européenne (UE) n’ont pas facilité la tâche aux investisseurs.
 

Enfin, l’élan économique de la zone euro en 2017 s’est essoufflé. Même si le contexte demeure positif globalement, la croissance a marqué le pas durant l’année. Cet essoufflement s’explique par des facteurs temporaires tels que les nouvelles normes d’émission dans l’industrie automobile (qui pénalisent surtout l’économie allemande), mais aussi par des difficultés structurelles, en particulier le net repli de la demande externe associé aux nouveaux droits de douane américains sur les importations.

Pouvons-nous espérer mieux en 2019 ?

Malgré un ralentissement de l’activité, le contexte général devrait rester plutôt favorable l’an prochain : la croissance devrait dépasser le potentiel de long terme dans les principaux blocs économiques, sans incident majeur. En d’autres termes, nous ne tablons pas sur une récession aux Etats-Unis, ni sur un atterrissage brutal en Chine ou encore un démantèlement de la zone euro. Cela ne veut pas dire pour autant que le ciel sera dégagé pour les investisseurs.

2018 a montré combien une hausse des rendements américains peut être difficile à digérer pour les marchés, alors même qu’elle est une conséquence tout à fait prévisible pour une économie saine, qui affiche une croissance supérieure à son potentiel et réduit son écart de production. Cette source de volatilité ne disparaîtra probablement pas l’année prochaine, sachant que le resserrement monétaire est appelé à se poursuivre aux Etats-Unis (au moins jusqu’à ce que le niveau neutre soit atteint – voir graphique 1, page 04) et débuter ailleurs, notamment dans la zone euro.

Les tensions commerciales, et leur capacité à saper la confiance et les marchés, pourraient également refaire surface brutalement, à moins que les Etats-Unis et la Chine ne transforment le « cessez-le-feu » de 90 jours convenu lors du récent sommet du G20 en un compromis à plus long terme. Par ailleurs, le risque politique ne va probablement pas disparaître des radars. On retiendra toutefois de 2018 que le tableau dressé par la presse des différentes évolutions est souvent plus sombre que ne l’est la réalité.
 

La Chine continuera probablement de pâtir du différend commercial, mais les mesures d’assouplissement et la dépréciation passée de sa monnaie devraient assurer une certaine stabilité macroéconomique, aussi bien à l’intérieur du pays que dans l’ensemble des marchés émergents. Par ailleurs, l’une de nos prévisions majeures pour 2019 est que les Etats-Unis devraient surperformer moins nettement la zone euro en termes économiques. Les effets des mesures de relance budgétaire américaines devraient s’atténuer au moment même où les freins à la croissance des économies européennes devraient se desserrer. Une convergence des niveaux de croissance des deux côtés de l’Atlantique est donc probable d’ici la fin de l’année prochaine (voir graphique 2, page 04).

Globalement, nous estimons qu’un positionnement de portefeuille neutre, mais non hostile au risque, reste approprié pour aborder la nouvelle année. Néanmoins, une approche disciplinée de l’investissement et une gestion des risques renforcée sont essentielles à ce stade du cycle, l’accent devant être mis en tout premier lieu sur la qualité et la liquidité des actifs. Nous privilégions ainsi les actions au détriment des segments obligataires à bêta élevé¹, maintenons des liquidités supérieures à la normale et commençons à réduire de façon opportuniste notre sous-pondération établie de longue date des obligations souveraines.

¹ Le bêta est une mesure de la volatilité, ou du risque systématique, d’un actif par rapport à l’ensemble du marché. Il reflète la façon dont les rendements de cet actif tendent à réagir aux fluctuations du marché.