Die Schweizer Inflation mit einem starken Franken bekämpfen

Kernpunkte

• Die SNB ist bereit, zur Bekämpfung der Inflation einen stärkeren Schweizer Franken zuzulassen
• Ein stärkerer Franken würde der Bilanz der SNB zugutekommen, die ausgedrückt als Anteil des BIP grösser ist als die Bilanz anderer bedeutender Notenbanken
• Wir erwarten, dass das schweizerische BIP 2022 annualisiert etwa 2,5% wächst, analog zur Eurozone
• In einem Jahr sehen wir EURCHF bei rund 0.93 und USDCHF bei rund 0.95.

Die hohe Inflation hat die Geldpolitik weltweit umgewälzt. Wie die meisten Notenbanken begegnet die Schweizerische Nationalbank (SNB) den steigenden Preisen mit höheren Zinsen. Im Gegensatz zu anderen Währungshütern hat die SNB Bereitschaft bekundet, zur Unterstützung eines starken Schweizer Frankens zu intervenieren. Dies wäre eine Abkehr von der Politik einer Franken-Schwächung, die sie zwei Jahrzehnte lang verfolgt hat.

Seit der grossen Finanzkrise 2008 haben die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank Anleihen gekauft, um ihre Bilanzen auszuweiten und die Märkte zu stützen. Die SNB hat hauptsächlich Anlagen in Fremdwährungen erworben, einschliesslich Euro und Dollar. Die Schweiz ist traditionell bestrebt, den Wechselkurs ihrer Währung niedrig zu halten, da die Wettbewerbsfähigkeit des Landes an den Exportmärkten vom Franken abhängt. Ein steigender Franken birgt auch das Risiko deflationärer Effekte im Inland, da die Verbraucher den Kauf von Waren, die günstiger werden könnten, aufschieben.

Im Januar 2015 gab die SNB den Mindestkurs von 1.20 Schweizer Franken gegenüber dem Euro auf, wobei die Nationalbank weiterhin intervenierte. Ende 2021, als die Inflation in der Schweiz den höchsten Stand seit fast 30 Jahren erreichte, begann die SNB ihre Politik zu ändern. Sie verzichtete auf Interventionen, als der Euro-Franken-Kurs unter 1.10 fiel.

Um auf die Aussicht steigender Zinsen in der Eurozone zu reagieren, erhöhte die SNB am 16. Juni ihre Zinsen. Die Anhebung um 50 Basispunkte war ihre erste Zinserhöhung seit 2007. SNB-Präsident Thomas Jordan erklärte, dass die Währungshüter Interventionen in beide Richtungen nicht ausschliessen, um bei Bedarf Devisen kaufen oder verkaufen zu können. Dies ist ein grosser Schritt für eine Notenbank, die den Schweizer Franken in den letzten 14 Jahren mehrheitlich verkauft hat.

Eine starke Währung ist eine logische Reaktion, um Importe so billig wie möglich zu halten und die Verbraucherpreise einzudämmen. Die Inflation in der Schweiz stieg im Juli um 3,4% gegenüber dem Vorjahr. Das ist zwar weniger als die Hälfte des Anstiegs von 7,5%, der im selben Monat in Deutschland zu verzeichnen war. Doch ein Teil der Teuerung aus dem Ausland wird in die kleine, offene Volkswirtschaft der Schweiz importiert, wenn sie teurere Waren, einschliesslich Rohöl, und Dienstleistungen aus ihren Nachbarländern einführt. Entsprechend ist der Wechselkurs eine wichtige Komponente der Schweizer Inflation.

Langfristige Stärke

Die Stärke der Schweizer Währung ist kein ein- oder zweijähriges Phänomen. Vielmehr handelt es sich um eine langfristige Aufwertung. Nominal hat der Franken gegenüber dem Euro seit der Einführung der Gemeinschaftswährung im Jahr 1999 um 40% und gegenüber dem US-Dollar im gleichen Zeitraum um mehr als 30% zugelegt. Währungsbewegungen sind definitionsgemäss relative Veränderungen, und der Franken hat aufgrund der Nachfrage der Anleger nach einer Zufluchtswährung an Wert gewonnen. In jüngster Zeit war die Franken-Stärke eine Reaktion auf die Konjunkturabschwächung in der Eurozone, die geopolitischen Risiken wegen des Kriegs in der Ukraine und vor allem die rasch steigenden Energiepreise im Euroraum.

Doch während sich der Franken nominal verteuert hat, ist dies real bzw. inflationsbereinigt nicht der Fall. Verglichen mit den höchsten Euro-Franken-Kursen von Anfang 2015, als die SNB den Mindestkurs gegenüber dem Euro aufhob, oder während der Schuldenkrise in der Eurozone 2011 hat die Schweizer Währung nominal um 9% aufgewertet. Inflationsbereinigt ist sie jedoch um etwa 12% schwächer. Dies erklärt, warum die SNB es sich jetzt leisten kann, eine stärkere Währung zuzulassen.

Wenn die SNB Fremdwährungsanlagen verkauft, um den Schweizer Franken zu kaufen, würde dies dazu beitragen, die Bilanz der Nationalbank zu verkleinern, und gleichzeitig den Aufwertungsdruck auf den Franken verstärken. Die Bilanzsumme belief sich am 30. Juni 2022 auf CHF 990 Mrd., was etwa 140% des Schweizer Bruttoinlandsprodukts (BIP) entspricht. Dies ist der höchste Anteil im Vergleich aller grossen Notenbanken.

Von dieser Bilanzsumme entfallen rund 90% auf Devisenanlagen, die mehrheitlich auf US-Dollar und Euro lauten. Es handelt sich zu 75% um Anleihen und zu 25% um Aktien (siehe Grafik 1). Das Portfolio der SNB kann je nach Marktentwicklung Mark-to-Market-Verluste verzeichnen, sodass das Hauptrisiko in höheren Zinsen für Anleihen und rückläufigen Aktienmärkten besteht. Wertet der Schweizer Franken auf, so sinkt der Wert der Devisenanlagen in Franken.

Angesichts steigender Zinsen im Jahr 2022 schreibt die Nationalbank Mark-to-Market-Verluste auf ihren Anleihepositionen. Für das erste Halbjahr 2022 hat die SNB einen Buchverlust von CHF 95,2 Mrd. ausgewiesen, was etwas mehr als 8% der Bilanz entspricht. In der Vergangenheit hat die SNB als Reaktion auf die Veränderungen an den Devisenmärkten unrealisierte Gewinne und Verluste aus ihren Positionen verbucht. 2021 erzielte die Nationalbank einen Bilanzgewinn von CHF 106 Mrd. und schüttete eine Dividende von CHF 6 Mrd. an Bund und Kantone aus.