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Vermögensverwaltung: das ABC der M&A-Transaktionen
Fusionen und Übernahmen (M&A) gehören heute zum strategischen Instrumentarium von Vermögensverwaltungsgesellschaften, die ihren Kundenstamm erweitern oder ihre Dienstleistungen diversifizieren wollen. Welche unterschiedlichen Transaktionsstrukturen sind denkbar? Mit welchen Konsequenzen und Herausforderungen? Wir erläutern diese im Folgenden.
Die Konsolidierung im Bereich der externen Vermögensverwalter (EAM) ist ein seit Jahren wiederkehrendes Thema. Bislang wurde sie noch nicht wirklich in die Tat umgesetzt.
Mit der Einführung der neuen Bestimmungen in der Schweiz könnte sich das ändern ‒ wie es insbesondere im Vereinigten Königreich und in der Europäischen Union, vor allem in Frankreich und Deutschland, geschehen ist. Die Auswirkungen regulatorischer Änderungen zusammen mit einem hinsichtlich des finanziellen Gleichgewichts fragilen Geschäftsmodell könnten innerhalb der nächsten drei Jahre eine Konzentration bei externen Vermögensverwaltern beschleunigen.
Zu berücksichtigen ist jedoch, dass die meisten Zusammenschlüsse externer Vermögensverwaltungsgesellschaften nicht öffentlich bekannt gegeben werden, sondern diskret bleiben. Das führt zu einer verzerrten Wahrnehmung der tatsächlichen Anzahl von M&A-Transaktionen.
Im Bereich Vermögensverwaltung gibt es drei unterschiedliche Arten von „Fusionen und Übernahmen“: den Share Deal, den Asset Deal und die Referral Transaction. In der Praxis sind mittlerweile auch Kombinationen der drei Modelle entstanden.
Share Deal
Der Share Deal beinhaltet den Verkauf der Gesellschaftsaktien, häufig einer Kapitalgesellschaft oder Aktiengesellschaft. Dieser wegen seiner Einfachheit und Effizienz geschätzte Ansatz ermöglicht eine direkte Übertragung der Anteile, ohne die rechtliche Struktur der Gesellschaft zu ändern. Einer der Vorteile für den – hypothetisch in der Schweiz ansässigen – Verkäufer ist, dass er den Verkaufserlös direkt erhalten kann. So kann er unter bestimmten Bedingungen einen steuerfreien Kapitalgewinn erzielen. Der Käufer wiederum muss alle Verbindlichkeiten der von ihm erworbenen Struktur übernehmen. Er sollte daher eine umfassende Due Diligence durchführen. Angesichts der Vertraulichkeitsanforderungen nimmt gelegentlich auch der Verkäufer eine Due Diligence – die Vendor Due Diligence – vor und stellt sie dem Käufer zur Verfügung.
Zudem verlangt der Käufer vertragliche Garantien und achtet darauf, dass Klauseln zum Schutz seiner Interessen aufgenommen werden. Dazu zählen etwa ein Mechanismus zur zeitverzögerten Zahlung eines Teils des Kaufpreises oder eine Preisberechnung anhand der Rentabilität nach dem Verkauf. Es liegt auf der Hand, dass Verkäufer derartige Mechanismen in der Regel weniger schätzen.
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Asset Deal
Bei einem Asset Deal werden die spezifischen Vermögenswerte des Unternehmens übertragen. Dadurch erhält der Käufer mehr Flexibilität, um unerwünschte Vermögenswerte auszuschliessen. Das können etwa Kundenbeziehungen sein, die nicht zur Geschäftsstrategie oder Risikobereitschaft des Käufers passen. Die Umsetzung dieser Struktur ist oft schwieriger. Zudem hat sie direkte Auswirkungen auf die Kunden und Mitarbeitenden. Im Allgemeinen erfordert sie die Einwilligung der betroffenen Personen – der Mitarbeitenden oder Kunden. Die Frage, wie man diese Einwilligung erhält, steht oft im Zentrum der Gespräche zwischen den Parteien. Oft verfolgen sie unterschiedliche Ziele: Dem Verkäufer liegt an einem möglichst wenig einschneidenden Mechanismus. Er möchte die Übertragung einer hohen Anzahl an Kundenbeziehungen sicherstellen – schliesslich hängt davon in der Regel der Preis ab. Dem Käufer wiederum liegt eher an einer „bewussten“ Übernahme von Kunden: Man kann davon ausgehen, dass eine ausdrückliche Annahme ein Zeichen seiner Loyalität ist.
Hinsichtlich der Übernahme von Mitarbeitenden kennt das schweizerische Recht ein Instrument, das eine leichtere Übertragung der Arbeitsverträge im Zusammenhang mit einem übertragenen Vermögen ermöglicht. Zu beachten ist, dass der Käufer über den „rechtlichen“ Transfer der Beschäftigungsverhältnisse hinaus vom Verkäufer ein – zuweilen vom Käufer finanziertes – Retention-Programm fordert. Dieses soll sicherstellen, dass wichtige Mitarbeitende auch nach dem Closing der Transaktion weiterbeschäftigt werden.
Referral Transaction
Das Prinzip einer solchen Transaktion besteht darin, dass der Verkäufer dem Käufer seine Kunden empfiehlt. Der Verkäufer wird auf der Grundlage des tatsächlich verwalteten Vermögens (AUM) während eines bestimmten Zeitraums vergütet. Diese Strukturierung bietet wenig Gewissheit hinsichtlich der tatsächlichen Übertragung von Kundenbeziehungen. Das macht die Transaktion für beide Parteien unsicher.
Die heikle Frage des Umgangs mit Kundendaten
Ein wesentlicher Aspekt von Transaktionen im Bereich der Vermögensverwaltung ist die Verarbeitung von Kundendaten. Die EAM müssen strenge Vorschriften beachten. Dazu zählen beispielsweise das Berufsgeheimnis und die Datenschutzgesetze in der Schweiz sowie in der Europäischen Union. Je nach Struktur der Transaktion ist die Einwilligung der Kunden erforderlich. In jedem Fall sind die Kunden – unabhängig von der Strukturierung – über die Transaktion zu informieren. Die Fristen unterscheiden sich je nach Transaktion.
Die Krux
Die Krux ist der Preis. In der Realität hängt er vor allem von zwei Faktoren ab. Diese sind logisch unabhängig voneinander, werden aber in Verhandlungen häufig miteinander verknüpft: die Modalitäten für die Berechnung und für die Zahlung.
Bei M&A-Transaktionen wird die Art und Weise der Preisberechnung nur durch die Kreativität der beteiligten Akteure – und ihrer Berater – begrenzt. Dabei finden unterschiedliche Bewertungsmethoden Anwendung. Eine Möglichkeit ist die Bewertung des Nettovermögens mit einem Goodwill, der auf einem Vielfachen des verwalteten Vermögens (AUM), der Erträge oder des EBIT(DA) berechnet wird. Mehrere Faktoren beeinflussen den Preis. Dazu zählen Typ und Rentabilität der Kunden, ihr Risikoprofil sowie die Erwartungen des Käufers hinsichtlich seiner Fähigkeit, das verwaltete Portfolio nach der Transaktion beizubehalten.
Die Zahlungsbedingungen können erheblich voneinander abweichen: von der Gesamtzahlung beim Closing bis hin zur aufgeschobenen Zahlung. Daneben gibt es Strukturen, bei denen die aufgeschobenen Zahlungen anhand der Rentabilität nach dem Verkauf (Earn-out) berechnet werden. Auch Claw-back-Klauseln sind möglich, um die Zahlungen daran anzupassen, ob das verwaltete Vermögen nach einem bestimmten Zeitraum noch vorhanden ist.
Die rechtliche Struktur der Transaktion ist ein zentraler Faktor für einen erfolgreichen Abschluss für beide Parteien. Denn diese Strukturierung hat direkte Auswirkungen auf die Verteilung von Chancen und Risiken zwischen Käufer und Verkäufer. Beide Parteien sollten sich dieser Herausforderungen unbedingt bewusst sein, bevor sie in Verhandlungen einsteigen. Nur so können sie Wachstums- und Konsolidierungschancen, die sich aus Fusionen und Übernahmen für EAM ergeben, vollumfänglich nutzen.
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