perspectives d’investissement
Les efforts de la Chine pour doper la croissance vont-ils rassurer les marchés ?
Points clés
- Le ralentissement de l’économie chinoise et le risque de déflation renforcent la probabilité que des mesures de relance supplémentaires soient annoncées ce mois
- Les investisseurs étrangers espèrent des mesures visant à soutenir la faible demande des consommateurs et répondre aux difficultés actuelles du secteur immobilier
- Reste à voir si les autorités chinoises proposeront un plan de relance à même de convaincre les marchés
- Nous restons sous-pondérés en dette souveraine chinoise et en yuan, et nous réexaminons notre positionnement sur les actions chinoises.
Après la réouverture rapide de la Chine suite à sa politique « zéro Covid », l’activité économique a déçu les marchés. Les données du deuxième trimestre font état d’un ralentissement de la croissance de la consommation intérieure, en dépit d’une épargne élevée et d’un rebond des revenus. Nous anticipons, ce mois encore, le lancement par les dirigeants chinois d’un plus vaste programme pour doper la croissance. Si Pékin parvient à convaincre les marchés qu’il peut amener de la reflation, les actions chinoises pourraient en profiter.
Le bien-fondé d’une nouvelle impulsion gouvernementale en faveur de la croissance est évident. La croissance économique de la Chine au deuxième trimestre s’est inscrite à 6,3% en glissement annuel. Ce rebond doit toutefois être mis en perspective avec le fait qu’il y a un an, Shanghai, la plus grande ville de Chine, était confinée. Ce dernier chiffre fait peser un risque de baisse sur notre prévision de croissance de 5,5% pour 2023, dans la mesure où nous nous attendions à une croissance supérieure à 7% au deuxième trimestre. Plus alarmant, l’économie s’est rapprochée d’une déflation pure et simple, l’inflation des prix à la consommation ayant baissé à 0% et les prix à la production affichant un recul de 5,4% en juin par rapport à l’an dernier. La croissance des prêts des banques commerciales aux ménages a également ralenti en juin, le taux de croissance des prêts atteignant environ la moitié de celui de l’offre monétaire au sens large, signe que l’assouplissement de la politique monétaire ne se répercute pas efficacement sur les consommateurs. Pire encore, les dépenses d’investissement du secteur privé se sont de fait arrêtées en juin, malgré une solide progression depuis le début de l’année de leur équivalent dans le secteur public (voir graphique 1).
La Chine a déjà procédé à certains changements pour soutenir l’économie. Après la baisse des taux directeurs onshore de 10 points de base décidée le mois dernier par la Banque populaire de Chine (PBoC), les autorités ont élargi les mesures visant à encourager les banques à octroyer des prêts aux promoteurs immobiliers. Le 12 juillet, le Premier ministre Li Qiang a rencontré des dirigeants d’entreprises technologiques et les a loués pour leur rôle essentiel dans la croissance future de la Chine. Un organe de politique macroéconomique relevant du Conseil d’État chinois s’est ensuite fait l’écho de ce message. Ces commentaires font suite aux amendes infligées à Ant Group Co. et à Tencent Holdings le 7 juillet, et signalent potentiellement la fin de la répression réglementaire et le redémarrage des autorisations accordées aux plateformes technologiques chinoises, afin qu’elles puissent coter des entreprises privées.
La réaction plutôt tiède des marchés à ces développements montre cependant que les investisseurs continuent à avoir des doutes quant à l’impact des initiatives du gouvernement en faveur de la croissance, à une évolution plus prévisible de la réglementation ou aux perspectives économiques de long terme. Nous pensons que le désendettement du secteur privé maintiendra la Chine sur la voie de l’assouplissement de sa politique, et la réunion des 25 membres du Politburo du Parti communiste chinois, prévue fin juillet, devrait fournir plus de détails sur cette question. Rares sont les économistes qui s’attendent à une politique de reflation de type « bazooka » similaire à la réponse de la Chine à la crise financière de 2008, mais toute annonce pourrait s’avérer déterminante pour le sentiment de marché.
La clé se trouve dans les mains des consommateurs
Contrer la déflation passe surtout par une stabilisation du marché immobilier, où les transactions ralentissent après un bref répit au premier trimestre. On estime que les deux tiers de la richesse des consommateurs chinois sont liés à l’immobilier (voir graphique 2). Les turbulences du secteur en 2021 et 2022 continuent à peser sur la demande de crédit, car les consommateurs s’inquiètent des prix et de la capacité des promoteurs à mener à terme leurs projets.
Les marchés craignent également les effets déflationnistes de la surcapacité industrielle alimentée par la dette, et ils accueilleraient favorablement des mesures visant à stimuler directement la demande des consommateurs. Contrairement aux aides à la consommation distribuées dans le cadre du Covid par des économies telles que les États-Unis et la zone euro, les mesures de relance prises par la Chine après la pandémie ont principalement soutenu l’industrie et les collectivités locales afin d’encourager les investissements dans les infrastructures. Certains experts suggèrent désormais un changement d’orientation. « La cible de nos mesures de relance devrait passer de l’investissement vers la consommation, qui correspond plus directement à nos goulets d’étranglement et à nos faiblesses économiques effectives », a déclaré ce mois-ci un conseiller économique de la PBoC.
Au vu du rôle des autorités locales dans la mise à disposition de services sociaux et de soins médicaux, la stabilisation de leurs finances est également essentielle pour stimuler la demande des consommateurs. La fragilité du secteur immobilier commence à peser sur les revenus que les gouvernements locaux tirent de la vente des droits d’utilisation des terrains. Cela est particulièrement évident dans les provinces confrontées à des difficultés financières telles que le Guizhou et le Yunnan.
L’économie chinoise nécessite donc un éventail de mesures de relance pour rassurer les ménages. Un plan qui conjugue assouplissement des restrictions immobilières dans les plus grandes villes, bons de consommation, incitations fiscales pour les collectivités locales et, sur le plan de la politique monétaire, réduction d’au moins 25 points de base du taux de réserves obligatoires (TRO) pourrait suffire. Dans l’idéal, une réforme fondamentale de la politique nationale du logement, afin de faciliter l’accès des ménages à la propriété tout en laissant les marchés déterminer l’attribution des terrains, devrait s’ensuivre.
Risque binaire
Hélas pour les investisseurs, il n’est pas certain que les autorités chinoises présentent un plan aussi convaincant. De notre point de vue, les contraintes économiques liées à la mise en œuvre de telles mesures de relance sont gérables. Bien que l’endettement systémique a augmenté, la faiblesse de l’inflation et l’excédent élevé de la balance courante permettent davantage de mesures budgétaires. Et la trajectoire de la réglementation peut être modifiée en fonction de ce qui est politiquement opportun. Historiquement, le bilan de Pékin en matière de politique favorable à la croissance est toutefois mitigé. En outre, la priorité croissante accordée à la sécurité nationale, y compris aux investissements technologiques destinés à concurrencer les États-Unis, pourrait entraver la mise en œuvre d’une politique efficace, dans la mesure où elle met l’accent sur le contrôle et la stabilité de ces secteurs au détriment des préoccupations plus larges liées à la croissance économique et aux marchés. Partant, nous considérons la réunion du Politburo de juillet comme un risque binaire réel.
En termes d’investissement, le sentiment négatif du marché pourrait continuer à peser sur le yuan chinois. Pour autant, et bien que la devise chinoise devrait à l’avenir rester faible comparativement à d’autres devises, certains signes montrent que la PBoC défend le yuan contre un nouvel affaiblissement vis-à-vis du dollar américain. Nous estimons que le taux de change dollar/yuan (USDCNY) restera autour de 7,2 à horizon d’une année. Nous avons pris nos bénéfices sur nos positions en obligations gouvernementales chinoises en décembre 2022. La dette souveraine chinoise peut certes encore amener une certaine diversification au sein d’un portefeuille, mais d’autres dettes souveraines offrent désormais de meilleures opportunités de rendement.
Depuis le début de l’année, les actions chinoises sous-performent les autres marchés actions, l’indice de référence MSCI China All Share affichant un recul de 1% en yuans. Malgré cette faible performance, rien n’indique que les investisseurs retirent leur argent des ETF chinois. De potentiels catalyseurs boursiers pourraient provenir de mesures de relance économique plus audacieuses que prévu, de signes de stabilisation du marché immobilier et d’une amélioration de la tendance négative jusqu’ici cette année en matière de révisions bénéficiaires. En l’absence d’un plan de relance convaincant de la part du Politburo ou de nouvelles meilleures concernant la croissance économique, le soulagement pourrait être de courte durée. Les flux d’investisseurs étrangers peuvent encore s’affaiblir ; nous continuer à examiner notre surpondération des actions chinoises.
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