perspectives d’investissement
7 façons de faire évoluer vos portefeuilles à moyen terme : comprendre les prix des actifs et les fondamentaux économiques
Fin 2019, nous avions invité nos clients en Asie à repenser la façon dont le capitalisme allait devoir évoluer pour répondre à des enjeux exceptionnels. Nous en avions conclu que, pour parvenir à un équilibre plus soutenable, il faudrait absolument passer d’un modèle de croissance tiré par les marchés, la dette et les prix des actifs à un moteur économique alimenté par les salaires, les transferts sociaux et les investissements publics. Nous pensions que cette transformation prendrait une bonne dizaine d’années. Mais cette perspective a pris des proportions considérables avec la pandémie de coronavirus. Quinze mois plus tard, les investisseurs pourraient penser qu’une version moderne du capitalisme de Beveridge est née, remplaçant les conditions qui régissaient les marchés financiers depuis trente ans. Quelles pourraient être les conséquences pour les investisseurs en termes de réévaluation des actifs, tant physiques que financiers ?
Une corrélation de plus en plus ténue entre les prix des actifs et les fondamentaux économiques sous-jacents
Depuis le début des années 1990, les prix des actifs et les fondamentaux économiques évoluent à des rythmes très différents. La mondialisation et l’automatisation ont intensifié les pressions qui pèsent sur la rémunération des travailleurs. Le vieillissement rapide de la population a accéléré la tendance à l’épargne. Les entreprises privées ont diminué leurs besoins en investissement, qui sont aujourd’hui moins tangibles. Alors que les taux d’épargne augmentaient et que les salaires ralentissaient, la croissance a dû trouver de nouveaux moteurs. Dans ce contexte, l’endettement et les effets de richesse ont fait la paire. Un argent bon marché, un large accès au crédit et des innovations financières ont apporté le financement dont l’économie mondiale avait besoin. L’excédent de la masse monétaire a alors inondé le secteur immobilier, les actifs privés et les marchés publics. Les effets indésirables de cette dynamique sont bien connus : hausse excessive des prix des actifs, profondes inégalités des richesses, risque moral généralisé, renflouement artificiel des entreprises « zombies » qui freinent la croissance de la productivité, ainsi que niveaux d’équilibre extrêmement bas des taux d’intérêt, entre autres.
Dans ces conditions, nous pouvons imaginer les conséquences probables pour les investisseurs, à condition que l’économie mondiale retrouve un régime symétrique dans lequel les revenus, la consommation et la croissance des investissements augmenteraient systématiquement plus rapidement que la dépendance à la dette. Le rendement nominal des coupons des obligations, des dividendes des actions et des loyers des biens immobiliers devrait en moyenne augmenter, tandis que le rythme global de l’appréciation du capital de tous les actifs ralentira fortement. Les politiques monétaires n’étant plus conçues pour éliminer la volatilité des marchés, le prix du risque fera son retour, engendrant un élargissement des spreads de crédit et des distributions de primes sur actions. Les opportunités d’investissement resteront prometteuses, mais les rendements seront influencés de façon plus directe par des facteurs spécifiques relevant de la rentabilité à long terme des modèles d’affaires, de la capacité d’innovation et de la conformité aux priorités sociétales générales. Les stratégies de sélection fondamentale repensées pourraient devenir les stratégies gagnantes, mettant fin à la longue dominance de celles axées sur le bêta du marché.
Impact de la pandémie : vers un nouvel équilibre
Cette transition a-t-elle déjà commencé ? Sommes-nous encore loin de ce nouveau régime ? Les événements qui se déroulent depuis quinze mois concordent parfaitement avec la transition vers le nouvel équilibre que nous décrivons ci-dessus.
Les gouvernements ont décuplé d'efforts pour atténuer le choc de la pandémie, notamment par le biais de transferts budgétaires de grande envergure, et envisagent de reconstruire leur économie respective grâce à des plans d’investissement massifs. La flambée de la demande et les pénuries qui caractérisent certains marchés ont provoqué des tensions dans les chaînes d’approvisionnement et de livraison, ainsi que dans les secteurs des services. Certains investisseurs envisagent, pour la première fois depuis près de quarante ans, une spirale inflationniste qui échapperait au contrôle des banques centrales. La réglementation est de plus en plus stricte en Chine contre les géants technologiques et les conséquences néfastes de leur pouvoir de marché abusif, et des mesures semblables font désormais partie des priorités aux Etats-Unis et en Europe.
Malgré ces évolutions, nous pensons que la réalité est plus nuancée. S’agissant de la nécessité pour les investissements de respecter les priorités sociétales et politiques, la tendance est lancée et ne pourra plus s’inverser. Nous sommes toutefois plus sceptiques quant à la capacité de l’économie mondiale à redémarrer plus ou moins indépendamment de l’inflation des actifs née d’une liquidité excédentaire. Les grandes économies n’ayant pas pu procéder à un désendettement brutal après la crise financière mondiale de 2008, les gouvernements n’avaient qu’une seule solution à leur disposition : cibler la productivité et/ou doper les revenus tout en maîtrisant la hausse de l’endettement par le biais d’une réglementation macroprudentielle plus stricte et de défaillances choisies avec soin. C’est sur cette voie restreinte que la Chine s’est engagée et c’est probablement celle que Joe Biden voudra prendre pour relancer l’économie américaine.
Qu’est-ce que l’avenir réserve aux investisseurs ?
Cette stratégie prendra du temps et pourrait être difficile à mettre en œuvre. La dépendance de la plupart des économies à la dette est tout simplement trop forte. En Chine, il faudra probablement assouplir – une nouvelle fois – les conditions de refinancement applicables aux emprunteurs très endettés si une défaillance de grande envergure ou des restructurations de dette en chaîne venaient à menacer les secteurs clés. Dans les démocraties occidentales, le consensus politique qui, au début de la pandémie, consistait en des dépenses massives, n’existe plus. Aujourd’hui, l’enjeu est de libérer les économies des forces déflationnistes structurelles autour desquelles elles gravitent.
En plus de profondes divisions politiques, les débats qui se déroulent au Congrès américain reflètent également un conflit entre les générations. Les baby-boomers axés sur l’épargne ne veulent pas voir l’inflation repasser des marchés financiers aux marchés des biens. Reste à savoir comment la coalition formée par les Millennials, la génération X et la génération Y mettrait en œuvre un programme progressiste tangible et durable... En attendant, et au-delà des événements cycliques à très court terme, les économies continueront à souffrir plus de la désinflation que de l’inflation, tandis que les banques centrales continueront de « tout faire » pour empêcher un effondrement de la pyramide de la dette.
Comment les investisseurs, perdus dans cette quatrième dimension, doivent-ils faire évoluer leurs portefeuilles?
1. Tant que la période intermédiaire durera, les investisseurs devront conserver leurs investissements.
2. Leurs positions stratégiques devraient rester suffisamment liquides pour être rapidement ajustées à mesure que nous passerons d’un équilibre à l’autre.
3. Les positions stratégiques dans les actions et le crédit devraient être transférées, si cela n’est pas déjà fait, vers des émetteurs dont les modèles d’affaires rentables sont alignés sur les priorités sociétales et politiques.
4. Les portefeuilles d’actions devraient se concentrer sur les grandes entreprises de qualité dont la croissance des bénéfices est capable de compenser une éventuelle compression des multiples de valorisation.
5. Les portefeuilles stratégiques devraient maximiser la diversification des facteurs de risque afin de pouvoir répondre à d’éventuels résultats extrêmes différents de ceux attendus, tout en restant les plus efficaces possible en termes de rendement
ajusté au risque.
6. Les investisseurs dont le profil est le plus agressif pourraient alors répartir les risques évités sur les positions stratégiques parmi quelques thèmes représentant les perturbations que l’économie mondiale devra assimiler dans les années à venir.
7. Ce type de construction globale du portefeuille devrait être maintenu dans un cadre de gestion des risques capable de résister à des transitions soudaines et rapides.
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