L’épidémie du Covid, encore et toujours – nos perspectives pour 2022

Avec le retour à la vie de l’économie mondiale en 2021, les marchés ont tout de suite envisagé les problèmes que 2022 pourrait voir émerger, allant d’une croissance stagnante à une inflation galopante. De notre point de vue, c’est plutôt une nouvelle phase du même cycle qui se profile. Bien que la demande ait commencé à ralentir et que la croissance revienne lentement vers son niveau tendanciel, nous tablons sur une solide expansion de milieu de cycle pour l’économie mondiale en 2022, avec une croissance et une inflation toujours robustes.

D’ailleurs, n’en déplaise aux observateurs craignant la stagflation, l’économie mondiale devrait afficher un taux de croissance parmi les plus rapides des quarante dernières années. Nous prévoyons pour 2022 +4,6% aux Etats-Unis, +4,5% dans la zone euro et +5,0% en Chine. La demande reste solide (les enquêtes suivant le rythme des activités des entreprises ne reflètent aucun ralentissement), ce que les données à haute fréquence confirment. Les entreprises ont enregistré des bénéfices et des marges record au 3^e trimestre et sont donc en mesure de largement investir et de soutenir l’emploi au cours des années à venir. De fait, nous pensons que les marchés du travail vont poursuivre leur lent rétablissement et que les taux de chômage vont continuer de diminuer, finissant par atteindre leurs plus bas niveaux sur plusieurs décennies dans les pays occidentaux.

Parallèlement, l’excédent d’épargne accumulé durant la pandémie n’a pas encore été dépensé dans sa totalité et la consommation reste solide. Dans les pays émergents, la demande devrait augmenter à mesure du déploiement de la vaccination. Dans les pays développés, les services pourraient prendre le pas sur les biens en tant que moteur de la consommation, à mesure que le nombre d’infections au Covid-19 recule et que la confiance envers les voyages, les divertissements et les restaurants revient.

La politique budgétaire alimente également notre optimisme, car la consolidation qui nous attend devrait être moins sévère que prévu. Les projets de budget présentés à la Commission européenne par les différents gouvernements suggèrent que les politiques seront neutres en 2022. Par ailleurs, les fonds fournis dans le cadre de la facilité pour la reprise et la résilience de l’UE engendreront des politiques budgétaires légèrement expansionnistes dans toute la région. Les règles de discipline budgétaire imposées aux Etats membres restent suspendues mais pourraient être rétablies en 2023, probablement dans le contexte de diverses réformes et d’une consolidation qui ne sera que progressive. Aux Etats-Unis, un plan d’investissement de plusieurs milliers de milliards de dollars devrait être adopté au cours des mois à venir. Bien que ses objectifs aient déjà été revus à la baisse, il devrait ajouter 1% à la croissance du PIB sur les premières années durant lesquelles les fonds seront versés, à compter de 2023.

L’une des questions les plus importantes pour l’économie mondiale en concerne l’inflation et la politique monétaire. Après plusieurs mois d’inflation supérieure à l’objectif visé dans l’ensemble des pays développés, les marchés remettent aujourd’hui en question la nature temporaire des pressions sur les prix, alimentées par des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et par l’épuisement des stocks. Les banques centrales de nombreux pays émergents ont relevé leurs taux d’intérêt en 2021 et les marchés estiment que celles des pays développés, dont la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE), se verront forcées de leur emboîter le pas en 2022.

Nous restons plus optimistes quant aux perspectives. De notre point de vue, la majeure partie de l’inflation liée à l’offre insuffisante diminuera au cours des mois et trimestres à venir. Les mesures d’évaluation des goulets d’étranglement présents au niveau de l’offre, comme les délais de livraison, suggèrent que les conditions pourraient même s’améliorer. Les contrats à terme sur le gaz européen et le charbon chinois sont en baisse. Aux Etats-Unis, l’inflation de base des prix à la consommation semble avoir atteint son pic. Les tarifs de fret pourraient suivre une trajectoire semblable. La résolution des problèmes liés à l’offre, une normalisation de la demande (moins de biens et plus de services), le redressement du marché du travail et la suppression des mesures d’aide supplémentaires offertes aux chômeurs devraient engendrer une diminution de l’inflation en 2022. Nous la voyons baisser à 2,6% aux Etats-Unis, 1,4% dans la zone euro et 2,4% en Chine.

Certes, l’inflation liée à l’offre finira par céder la place à des pressions plus persistantes émanant des salaires et du logement – des pressions liées à la demande qui nécessiteront une réponse politique. Nous pensons qu’elles commenceront à s’amplifier vers la fin 2022, durant les phases de milieu et de fin de cycle. Nous espérons que, dans un premier temps, les gains de productivité permettront de maîtriser le coût unitaire de la main-d’œuvre. A plus long terme, en sus d’anticipations d’inflation largement ancrées dans les pays développés, les facteurs qui ont alimenté la désinflation ces deux dernières décennies (dont le vieillissement de la population, les conditions de concurrence, la mondialisation, la technologie, l’innovation et un endettement élevé) restent inchangés.

Parallèlement, la Fed a souligné à plusieurs reprises que le niveau d’inflation au-delà duquel les taux seront augmentés est largement supérieur à celui qui dicte le retrait progressif des achats d’actifs. Sur les 18 derniers mois, la Fed comme la BCE ont modifié leur régime de fixation d’objectifs, de sorte que l’inflation peut désormais rester inférieure – ou supérieure – à l’objectif pendant plus longtemps. Par le passé, les deux banques centrales ont été accusées d’avoir relevé leurs taux trop tôt. Nous pensons que les premières hausses de taux interviendront en 2023 en Europe et aux Etats-Unis et seront plus nombreuses que le consensus ne l’estime actuellement. Nous pensons également que le cycle de taux américain atteindra un pic à 2,75% durant la deuxième moitié de la décennie.

Une autre question majeure pour 2022 concerne la Chine, où les autorités tentent de faire ralentir le secteur immobilier, de réorienter le mix énergétique pour sortir du charbon et de durcir la réglementation afin d’augmenter la pression sur des secteurs tels que la technologie et l’enseignement en ligne. Bien qu’ils soient considérables, ces ajustements ont déjà commencé et nous ne pensons pas que 2022 sera une année de chocs significatifs en Chine. Certes, le pays aura du mal à atteindre son objectif de croissance officiel de 5-6%, mais nous pensons qu’il pourrait y parvenir grâce à l’assouplissement monétaire et à des dépenses budgétaires supplémentaires. Il est courant pour le gouvernement de stimuler l’économie afin d’assurer la stabilité sociale avant le congrès quinquennal du Parti communiste chinois, qui se tiendra au 4^e trimestre 2022.

Naturellement, nous continuons de surveiller les risques inhérents à notre scénario. Citons notamment de nouvelles perturbations due à la pandémie, une hausse de l’inflation, de potentielles erreurs dans la politique monétaire, des tensions géopolitiques et un endettement excessif en Chine. Pour l’heure, aucun des risques significatifs que nous surveillons ne semble se matérialiser. Mais des conditions de fin de cycle devraient commencer à apparaître d’ici la fin 2022 et, dans un contexte de normalisation des politiques, la marge de sécurité diminuera progressivement. Les marchés sont susceptibles d’intégrer ces changements bien à l’avance. Nous pensons néanmoins que, en l’absence de toute nouvelle vague d’infections qui résisteraient aux vaccins, la possibilité d’un ralentissement économique mondial marqué en 2022 est faible.

A la recherche des stocks perdus

Sur les trente dernières années, de nombreuses entreprises sont passées à une gestion des stocks en flux tendu, ne détenant qu’un nombre limité de biens en tant que « stock tampon » permettant de répondre aux fluctuations de la demande ou à tout retard pris dans l’offre.

La mondialisation a accéléré cette tendance. Les entreprises occidentales sont devenues de plus en plus dépendantes à l’importation de biens et services intermédiaires et un pôle manufacturier mondial a été créé en Chine et en Asie du Sud-Est. Les ratios stocks/ventes des entreprises ont diminué.

Grâce à ce capital nouvellement libéré, les entreprises ont pu réinvestir dans leurs activités ou racheter leurs propres actions. Bien souvent, cela a dopé leur croissance et décuplé les cours de leurs actions. La diminution des stocks s’est avérée fructueuse durant les premières décennies du siècle. Les chaînes d’approvisionnement mondiales ont redoublé d’efficacité.

Et puis est arrivée la pandémie de Covid-19, qui a brusquement stoppé la production et le commerce mondial. La demande future étant totalement incertaine, les entreprises ont liquidé leurs stocks déjà faibles. La reconstitution de ces stocks – du gaz au bois d’œuvre en passant par les puces électroniques et les jouets de Noël – ne se fera pas du jour au lendemain.

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