Un revers de taille dans les négociations commerciales sino-américaines ? Scénarios envisageables et conséquences pour les marchés

Points clés

• Opérant une volte-face inattendue, Donald Trump a menacé, dimanche 5 mai 2019, de porter de 10% à 25% les droits de douane sur USD 200 milliards d’importations en provenance de Chine, laissant de plus entendre que de nouveaux droits pourraient être appliqués à des produits importés qui avaient échappé jusqu’ici au conflit commercial.
• Cette décision a pris les marchés financiers par surprise : les négociations entre les Etats-Unis et la Chine semblaient en effet bien progresser.
• Nous développons les trois scénarios possibles et en exposons les conséquences respectives pour les marchés : 1) signature d’un accord en juin (probabilité de 60%), 2) report de l’accord à la fin de 2019 ou à 2020 (probabilité de 25%), et 3) rupture complète des négociations (probabilité de 15%).

Le tweet de Donald Trump sur la Chine déstabilise les marchés

Opérant une volte-face inattendue, Donald Trump a menacé, dimanche 5 mai 2019, de porter de 10% à 25% les droits de douane sur USD 200 milliards d’importations en provenance de Chine, laissant de plus entendre que de nouveaux droits pourraient être appliqués à des produits importés qui avaient échappé jusqu’ici au conflit commercial. Pour justifier ses nouvelles menaces, le président américain a déploré des négociations bilatérales qui progressent trop lentement.

Pour mémoire, Donald Trump avait imposé des taxes à hauteur de 25% sur USD 50 milliards de marchandises chinoises l’année dernière, puis des taxes de 10% sur USD 200 milliards supplémentaires de produits en septembre 2018. La hausse à 25% de ces droits de douane supplémentaires prévue pour le mois de janvier de cette année avait été repoussée tant que les discussions se poursuivaient. Cependant, Donald Trump dit désormais vouloir imposer, à compter de ce vendredi, des taxes de 25% sur USD 250 milliards de marchandises chinoises, et brandit la menace d’appliquer « sous peu » ce même taux à USD 325 milliards de marchandises supplémentaires.

En réaction, les actions chinoises ont cédé plus de 5%, les actions européennes 2%, tandis que les futures américains perdaient près de 1,5% sur la journée (données au 6 mai 2019). Le dollar américain s’est globalement renforcé (hormis par rapport au yen), l’USDCNY s’est redressé vers 6,77, les prix du pétrole sont en baisse et les rendements américains à 10 ans s’établissent désormais à 2,48%, contre 2,52% à la clôture vendredi 3 mai 2019.

Quelles conséquences pour les marchés ?

Nous avons identifié trois scénarios possibles :

1. Signature d’un accord en juin – notre scénario de base (probabilité de 60%) – qui contribuerait à une reprise des échanges commerciaux tout en stimulant l’activité économique mondiale. En effet, nous pensons que le président américain fait pression sur la Chine dans les dernières phases des discussions pour souligner sa volonté d’obtenir un accord avantageux pour les Etats-Unis et montrer qu’il n’hésitera pas à se retirer des négociations si nécessaire. Le fait que les autorités chinoises n’aient pas encore officiellement annulé le voyage du vice-Premier ministre Liu He à Washington, D.C., laisse à penser qu’elles n’ont pas encore fermé la porte à un compromis. Les perspectives de reprise restent donc bonnes si les deux parties parviennent à s’entendre avant la réunion du G20 en juin.
   
   Conséquences pour les marchés : la majeure partie des bonnes nouvelles a déjà été intégrée dans les cours par les marchés dans ce scénario positif, qui reste notre scénario de référence. Ainsi, la faiblesse récemment observée devrait s’inverser assez rapidement. Tandis que le cycle économique américain devient de plus en plus mature, nous nous attendons à ce que les marchés actions affichent des performances relativement solides, sans pour autant maintenir le dynamisme du T1 2019. L’orientation accommodante de la Réserve fédérale (Fed) permettra une stabilisation des rendements américains à environ 2,5%, avec un certain risque de baisse plus tard dans l’année en raison de l’essoufflement des mesures budgétaires américaines. Les actifs des marchés émergents (ME) devraient profiter de cet environnement et réaliser des performances plutôt décentes grâce à la normalisation des échanges commerciaux, une légère amélioration des données sur l’activité mondiale et le statu quo observé par la Fed.
   Les actifs des marchés émergents (ME) devraient profiter de cet environnement et réaliser des performances plutôt décentes grâce à la normalisation des échanges commerciaux, une légère amélioration des données sur l’activité mondiale et le statu quo observé par la Fed.
   La dette locale des ME devrait bénéficier d’un portage (carry) intéressant, tandis que les devises à haut rendement émergentes bénéficiant de fondamentaux solides et offrant des perspectives de mise en œuvre de réformes devraient surperformer. Notre préférence va au RUB et nous pensons également que l’adoption des réformes de la sécurité sociale au Brésil finira par stimuler un BRL sous-évalué. Nous nous attendons aussi à un redressement du CNY et du MXN. De façon générale, nous tablons toujours sur une dépréciation progressive du dollar, alors que l’EURUSD pourrait encore éprouver des difficultés ces prochains mois en raison de l’orientation très accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). Nous pensons que l’EURUSD se renforcera plus tard dans l’année et vers 2020.
   De façon générale, nous tablons toujours sur une dépréciation progressive du dollar, alors que l’EURUSD pourrait encore éprouver des difficultés ces prochains mois en raison de l’orientation très accommodante de la Banque centrale européenne (BCE).
2. L’accord est reporté à fin 2019 ou à 2020 (probabilité de 25%). Si, contrairement à ce qui était initialement attendu, aucun accord n’est conclu d’ici le mois de juin et si les deux parties continuent de viser un accord avant les élections américaines, l’incertitude persistera pendant des mois, jusqu’à ce qu’un compromis soit finalement trouvé avant les élections de 2020. Dans un tel contexte d’incertitude, le risque est que la faiblesse liée au commerce déjà observée dans le secteur manufacturier se répercute sur l’économie domestique des grands pays du monde, qui ont bien résisté jusqu’ici. Dans ce cas, le redressement du commerce et de l’industrie manufacturière serait retardé, ce qui exercerait une pression à court terme sur la demande et les marchés intérieurs.
   
   Conséquences pour les marchés : Depuis le début de l’année, les marchés ont pris en compte un scénario positif de résolution du différend commercial (l’indice actions MSCI Monde a gagné 15% sur cette période). Un scénario contraire entraînerait donc une inversion de cette tendance. Il est toutefois possible que cette inversion soit moins prononcée, les rendements américains étant aujourd’hui à des niveaux nettement inférieurs à ceux atteints au second semestre de 2018.
   Il est toutefois possible que cette inversion soit moins prononcée, les rendements américains étant aujourd’hui à des niveaux nettement inférieurs à ceux atteints au second semestre de 2018.
   Cette stratégie consistant à « retarder l’inévitable » maintiendrait les investisseurs dans l’expectative et pèserait sur le sentiment. Dans un tel scénario, les actions souffriraient et perdraient une partie des gains enregistrés depuis le début de l’année, avec une sous-performance probable des actions chinoises. Les matières premières seraient soumises à une pression généralisée devant le spectre de la baisse de la demande globale, tandis que les cours de l’or augmenteraient (comme ils l’ont fait lors de l’effondrement du marché à la fin de l’année dernière, où ils ont gagné 7% entre la mi-novembre et fin décembre). Les prix des obligations de référence augmenteraient tandis que les rendements baisseraient, à moins de 2,4% pour les rendements américains à 10 ans – probablement parce que les perspectives de croissance mondiale auraient diminué alors que la probabilité d’une baisse des  taux directeurs par la Fed plus tard dans l’année aurait augmenté. Le segment des obligations à bêta élevé souffrirait du creusement des écarts et des sorties de flux, tandis que les obligations d’entreprise de qualité devraient mieux résister grâce à leur sensibilité aux taux. La dette des ME reculerait vraisemblablement, mais dans une moindre mesure qu’au deuxième semestre de 2018 en raison du niveau nettement inférieur des rendements américains.
   
   S’agissant des changes, les monnaies les plus vulnérables à une telle évolution seraient celles des économies ouvertes ainsi que celles pour lesquelles les attentes penchaient en faveur d’une politique monétaire plus restrictive (par exemple la Norvège). Citons à cet égard l’EUR, l’AUD, la NOK, le NZD et le CAD. Le JPY serait probablement le principal bénéficiaire de cet environnement, tandis que le CHF progresserait quelque peu par rapport à l’EUR et à d’autres devises liées aux matières premières. Néanmoins, ces gains devraient rester limités, si l’on en croit l’évolution observée en décembre 2018, et la paire JPYCHF se redresserait probablement (au T4 2018, elle avait progressé de 3,8%). Dans les marchés émergents, le ZAR et la TRY seraient les plus menacés par les ventes ; le RUB souffrirait également, cédant une partie des gains de cette année (parallèlement à un affaiblissement des prix du pétrole) ; et le CNY subirait de nouvelles pressions à la baisse.

3. Absence d’accord et échec des négociations commerciales (probabilité de 15%). Cette issue nous semble être la moins probable, car les deux parties seraient perdantes – ce qui n’est dans l’intérêt économique ou politique d’aucune d’entre elles. Néanmoins, la récente escalade signifie que ce risque a marginalement augmenté.
   
   Si les Etats-Unis et la Chine ne parviennent pas à un accord au cours des prochaines semaines, la probabilité d’une forte hausse des tarifs douaniers américains et d’une riposte de la Chine par le biais d’une dévalorisation du yuan augmentera. Un choc négatif durable de l’offre et un affaiblissement des échanges commerciaux pèseraient sur les économies mondiales au point qu’une récession deviendrait difficilement évitable. Dans pareil cas, aucune des deux parties n’aurait de raison de revenir à la table des négociations avant que des événements politiques – très probablement les élections présidentielles américaines de 2020 – ne les y incitent.
   Si les Etats-Unis et la Chine ne parviennent pas à un accord au cours des prochaines semaines, la probabilité d’une forte hausse des tarifs douaniers américains et d’une riposte de la Chine par le biais d’une dévalorisation du yuan augmentera.
   Conséquences pour les marchés : Dans ce scénario défavorable, les conséquences que nous avons décrites dans le scénario n^o 2 (report) resteraient valables sur le plan de l’orientation générale des marchés, mais les mouvements seraient beaucoup plus violents et prononcés. Les actions mondiales perdraient probablement l’ensemble des gains de cette année, la volatilité implicite bondirait – l’indice de volatilité VIX pourrait ainsi atteindre les 30% (contre 17% actuellement) – et les rendements des obligations de référence chuteraient partout : les taux américains à 10 ans pourraient notamment chuter à environ 2,20-2,00%. Le prix de l’or gagnerait quelque 10%, ce qui serait en phase avec une telle fourchette de rendements aux Etats-Unis. Les spreads de crédit se creuseraient fortement dans ce contexte.
   
   Les actifs émergents subiraient des pressions massives. Nous n’excluons pas que l’USDCNY se rapproche de la fourchette de 6,90-7,00 ou que l’EURUSD tombe à 1,10 (voire en dessous). D’autres devises à bêta élevé comme le ZAR, la TRY, le BRL et l’IDR subiraient des pressions importantes. Toutefois, la baisse des rendements américains (l’économie américaine ralentirait davantage et les marchés considéreraient un assouplissement de la Fed comme presque certain) et le fait que l’effondrement des marchés financiers presserait l’administration américaine de trouver une solution atténueraient probablement ces pressions sur l’appétit pour le risque. Cela prendrait cependant du temps et pénaliserait sans aucun doute lourdement les actifs à risque, augmentant potentiellement la probabilité d’une récession mondiale rapide.

En conclusion, nous continuons de croire que les deux parties semblent se diriger vers un accord. Si Donald Trump pense que le fait d’être imprévisible lui donne un avantage sur ses partenaires de négociation, il doit encore rencontrer son homologue M. Xi pour conserver sa prestance présidentielle et donner une impulsion à sa campagne de réélection pour 2020.

La meilleure option est donc d’attendre la conclusion formelle – ou l’échec – des négociations commerciales dans les jours à venir, l’attitude la plus prudente à l’heure actuelle consistant à surveiller de près la situation et à s’abstenir de toute réaction excessive.