Décoder les tendances de l’inflation dans un cycle de taux en évolution

Points clés

• Malgré les chiffres solides de l'indice américain des prix à la consommation (IPC), la tendance désinflationniste se poursuit, comme l’indiquent les autres données relatives à l'inflation américaine et mondiale

• Nous ne pouvons exclure qu’un choc d’offre, éventuellement lié aux risques géopolitiques, n’entraîne une hausse de l’inflation. Un choc de demande semble moins probable, en particulier hors des États-Unis
• La Réserve fédérale devrait réduire ses taux de 75 points de base cette année, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre de 100 pb chacune et la Banque nationale suisse de 50 pb supplémentaires
• Nous réitérons notre stratégie consistant à sécuriser les rendements attractifs actuels des obligations souveraines de qualité. Nous maintenons nos allocations aux actions aux niveaux stratégiques et conservons notre surpondération du dollar dans les portefeuilles.

L’indice américain des prix à la consommation (IPC) met au défi la normalisation des prix à l’échelle mondiale. Aux États-Unis, nous prévoyons toujours des réductions de taux directeurs au second semestre 2024, l’Europe, la Suisse et le Royaume-Uni agissant d’abord. Les risques géopolitiques restent élevés, mais avec des conséquences inflationnistes limitées pour le moment.

Qu’advient-il de l’inflation américaine ? La troisième hausse consécutive de l’indice des prix à la consommation (IPC) a une fois de plus retardé les attentes en matière de baisse des taux directeurs et a même accru l’éventualité d’un relèvement. Alors qu’au début de l’année les marchés tablaient sur six, voire sept baisses de taux, ils n’en attendent plus qu’une ou deux pour 2024. La persistance de l’inflation des services alimente les inquiétudes relatives à un IPC global qui s’est stabilisé à un chiffre de 1% supérieur à la cible. En mars, l’inflation sous-jacente des services s’est même accélérée.

Une normalisation tardive ?

Certaines des tendances observées dans les chiffres de l’IPC pourraient refléter une normalisation tardive des chocs liés à la pandémie. Après la flambée des loyers durant la pandémie, le coût du logement a augmenté lentement dans les mesures officielles de l’inflation. Depuis, l’inflation des loyers des nouveaux locataires a fortement reculé, et le changement pourrait cette fois encore tarder à se manifester dans les indices d’inflation officiels. Le prix des voitures a lui aussi pris l’ascenseur, en raison de la difficulté à se procurer des pièces détachées pendant et après la pandémie. Aujourd’hui, le coût des services liés aux voitures, assurance comprises, rattrapent peut-être leur retard.

Entretemps, de nombreuses autres données de l’inflation américaine, y compris les denrées alimentaires, sont en baisse, et les prix des biens se maintiennent en territoire déflationniste. L’IPC est un peu atypique parmi les mesures de l’inflation aux États-Unis. L’indice des prix à la production (IPP) du mois de mars a été légèrement inférieur aux attentes. Les chiffres récents sur les dépenses de consommation personnelle (PCE), l’indice préféré de la Réserve fédérale (Fed), ont également été inférieurs de quelque 1% à l’IPC, tant pour les indicateurs globaux que pour l’inflation de base.

Des salaires sous surveillance

L’inflation liée aux salaires fait partie des indicateurs clés surveillés par les banques centrales des marchés développés. Ici, nous observons une normalisation en cours. Si le marché du travail américain reste très solide - avec de nombreuses créations d’emplois et un faible taux de chômage - il est néanmoins en passe de se rééquilibrer. Les gains horaires moyens sont en baisse et le nombre de démissions se maintient légèrement en dessous des moyennes d’avant la pandémie. La main-d’œuvre est en expansion et la productivité a augmenté. Les quatre indicateurs de la croissance des salaires montrent qu’elle se situe à l’intérieur d’une fourchette comprise entre 3 et 4%. Ce niveau concorde avec une inflation globale proche de la cible de 2% visée par la Fed.

Faut-il craindre une deuxième vague d’inflation ? Du côté de la demande, cela exigerait que les moteurs de la croissance fiscale ou salariale persistent. Cette dernière ralentit et il est peu probable que la première atteigne les sommets des programmes et des initiatives de soutien de l’ère pandémique, telles que la loi sur la réduction de l’inflation (IRA), la loi « Chips and Science Act », la loi sur l’investissement dans les infrastructures et les emplois et la loi sur le plan de sauvetage américain (« American Rescue Plan Act »).

Risques géopolitiques

Du côté de l’offre, un nouveau choc, peut-être lié aux risques géopolitiques, ne peut être exclu. Au-delà d'un scénario d'escalade militaire au Moyen-Orient, nous observons deux canaux de transmission à l’inflation : une pression à la hausse sur les prix de l'énergie et des perturbations supplémentaires ou un réacheminement des chaînes d'approvisionnement mondiales. Dans le premier cas, l'Arabie saoudite et les Émirats arabes unis disposent d'une importante capacité de production de réserve, celle des États-Unis étant plus limitée, qui pourrait être déployée pour compenser des perturbations à court terme des cours du pétrole. Nous avons examiné l’impact des risques géopolitiques sur les prix du pétrole ici.

De surcroît, les chaînes d'approvisionnement mondiales sont déjà en train d'être redessinées en fonction des impératifs nationaux de réduction des risques, de sécurisation des approvisionnements, et de commerce et d'investissement avec les pays alliés. Le Moyen-Orient comporte trois grands points d'étranglement pour le commerce mondial : le détroit d'Ormuz, le canal de Suez et le détroit de Bab-el-Mandeb. Si, historiquement, les conflits dans la région ont eu peu d'implications pour les investisseurs mondiaux, une escalade attirant des puissances extérieures au Moyen-Orient constitue un risque important. Cependant, une extension des conflits existants et de la logique de bloc reste notre hypothèse de travail.

Tandis que la hausse des prix de l’énergie marque l’actualité, la Fed ne semble pas encline à réagir, à moins qu’un pic ne fasse dérailler les attentes des consommateurs en matière d’inflation future (qui restent relativement stables pour l’instant). Nous restons attentifs aux signaux indiquant une perturbation majeure de l’approvisionnement ou une réaccélération du marché de l’emploi, mais aucun de ces éléments ne constitue notre scénario de base.

Réduction des taux au second semestre

Néanmoins, la solidité de la demande américaine pourrait se traduire par une inflation des services plus durable. Cela diminue également l’urgence pour la Fed à réduire ses taux. Nous prévoyons toujours un recul de l’inflation globale à une moyenne de 2,7% en 2024, ce qui permettrait un assouplissement monétaire cette année. Nous anticipons trois baisses de 25 points de base (pb) en 2024, en fonction des données entrantes - non seulement relatives à l’inflation, mais aussi la solidité des marchés de l’emploi et du logement, en restant attentifs à tout signe de tensions dans le secteur financier. La Fed voudra, dans la mesure du possible, éviter de réduire ses taux juste avant les élections présidentielles, de peur d’être entraînée dans le débat politique. Cet argument pourrait plaider en faveur d’une première baisse en juillet pour autant que les données soient favorables.