perspectives d’investissement
Perspectives 2024 : enfin, des baisses de taux
Points clés :
- En 2024, les investisseurs seront confrontés au ralentissement de la croissance mondiale, à une inflation qui continue de reculer et à des risques géopolitiques
- Nous pensons que les Etats-Unis éviteront un ralentissement prononcé, avec des baisses de taux au second semestre. La zone euro pourrait quant à elle enregistrer une reprise légèrement plus marquée. La croissance du Japon faiblira en 2024 et la croissance de la Chine devrait ralentir à un peu moins de 5%
- Nous maintenons une exposition neutre au risque au sein des portefeuilles multi-actifs, tentant de mettre en balance l’incidence positive de la résilience économique et de la désinflation avec les effets décalés attendus de la hausse des coûts d’emprunt
- Le pic des rendements et un atterrissage en douceur de l’économie devraient profiter aux titres obligataires de haute qualité. Nous tablons sur une progression du S&P 500, alimentée par la croissance des bénéfices.
A quand une baisse des taux par les banques centrales ?
Tout bien pesé, nous pensons que l’inflation globale retombera à 2-3% en 2024 dans de nombreuses économies développées, un niveau supérieur aux objectifs habituels de 2% mais néanmoins suffisant pour permettre des baisses de taux au second semestre aux Etats-Unis et vers le milieu de l’année dans la zone euro.
Jusqu’où les baisses de taux iront-elles ? L’économie mondiale a évolué depuis le dernier cycle de baisse des taux du début des années 2020, certains facteurs suggérant notamment un taux d’inflation légèrement plus élevé. Les dépenses publiques ont augmenté, en partie afin de financer les investissements verts et d’ajuster les chaînes d’approvisionnement. Ces transitions à long terme alimentent une flambée des dépenses d’investissement dans le monde. Parallèlement, les marchés de l’emploi sont tendus. Le niveau « neutre » des taux d’intérêt des banques centrales1 – c’est-à-dire un niveau qui ne décuple ni ne freine la croissance – pourrait désormais être plus élevé.
Une croissance restreinte mais qui réaccélérera vers la fin 2024
Après un resserrement monétaire aussi marqué, il semble probable que l’économie mondiale traversera une période – ne serait-ce que temporaire – de croissance inférieure à la tendance. L’économie américaine va ralentir en 2024. Des signes de tension sont apparents : les entreprises réduisent leurs investissements, les petites parmi elles ont du mal à couvrir leurs paiements d’intérêts et les défauts sur prêts immobiliers commerciaux, encours de cartes de crédit et prêts automobiles augmentent. Les salaires progressent encore, mais à peine en ligne avec l’inflation. La hausse des charges d’intérêts, qui ont atteint des niveaux inédits depuis plus de quinze ans, pèse plus sur les revenus des ménages. Dans la zone euro, où la dépendance aux prêts bancaires est plus forte et où les prêts immobiliers sont refinancés plus souvent, l’économie a été plus rapidement impactée par la hausse des taux et devrait connaître un rebond limité en 2024.
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La politique de retour sur le devant de la scène : élections américaines
Dans une course serrée à la Maison-Blanche, le discours politique deviendra encore plus belliqueux. L’année sera compliquée pour le président sortant, dans un contexte de ralentissement de l’économie et de hausse du chômage, mais aussi d’obstacles liés à la politique étrangère. Les questions soulevées durant la campagne présidentielle porteront sur de potentielles baisses de taux, sur un renforcement du protectionnisme commercial, sur le soutien à l’Ukraine et sur la viabilité du déficit budgétaire. Ni les démocrates ni les républicains ne nous semblent pressés d’adresser la question de la dette fédérale grandissante. Le consensus semble également s’accorder sur le maintien d’une politique concurrentielle et hostile envers la Chine.
Risques à surveiller : instabilité géopolitique et financière
L’intensification de la concurrence et des conflits dans le monde compromet la capacité des dirigeants à prendre leurs décisions. Les chaînes d’approvisionnement et les flux d’investissement se voient redessinés sur le plan mondial. Les tensions sino-américaines (notamment au sujet de Taïwan), la guerre entre la Russie et l’Ukraine et le conflit entre Israël et le Hamas sont autant de sources de risque. Les défauts sur prêts immobiliers commerciaux sont eux aussi source de vulnérabilité pour divers établissements financiers. Le ralentissement de la croissance pose également des problèmes pour la viabilité des finances publiques.
A noter que la hausse des rendements obligataires n’a pas encore engendré d’élargissement prononcé des spreads de crédit (ou de la prime que les entreprises paient sur leur dette par rapport au rendement des titres souverains). Pour cette raison, les défauts, les faillites et, en conséquence, les licenciements, restent limités. Notre scénario de base reste le même : une détérioration modérée des conditions de crédit devrait continuer à protéger les entreprises, les emplois et la croissance contre un ralentissement plus marqué.
Un chemin étroit vers un atterrissage en douceur
Globalement, les marchés sont toujours pris en étau entre des taux durablement plus élevés et les craintes de récession. Pour l’entame de 2024, notre scénario de base reste le même : la demande américaine va ralentir, ce qui freinera la croissance, alimentera le processus de désinflation et permettra à la Fed de commencer à abaisser ses taux directeurs au second semestre, pour les ramener à un niveau neutre. Mais c’est un chemin qui sera étroit et qui comporte des risques de part et d’autre.
Par le passé, les pauses marquées dans les cycles de resserrement monétaire ont été brèves. La performance des marchés actions a donc évolué en grande partie en fonction de la trajectoire ultérieure de l’inflation et, surtout, de la croissance. Lorsque l’inflation a été maîtrisée et que la croissance s’est stabilisée, les actions se sont bien comportées et les taux directeurs ont peu bougé (par exemple en 1995 et en 2006). Lorsque l’inflation a posé problème et/ou qu’une récession s’est ensuivie, les actions ont subi une correction et la politique monétaire a été modifiée de façon plus décisive, à la hausse ou à la baisse (par exemple en 1981 et en 2000).
Quelles conséquences pour les portefeuilles ?
Nous maintenons une exposition neutre au risque, et aux actions, au sein des portefeuilles multi-actifs, tentant de mettre en balance l’incidence positive de la résilience économique et de la désinflation avec les effets décalés attendus de la hausse des coûts d’emprunt. Les tensions géopolitiques resteront source de risque, avec de potentielles implications dans toutes les classes d’actifs.
Les marchés actions tendent à produire des performances positives durant les dernières phases des cycles économiques, mais la volatilité est monnaie courante. L’année qui s’annonce ne devrait pas faire exception. Selon nous, les effets cumulés des hausses de taux ne se font pas encore pleinement sentir et un grand nombre des facteurs qui ont soutenu la consommation et l’activité économique commencent à s’estomper.
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Le marché envisage des bénéfices solides en 2024, en ligne avec une croissance de 12% s’agissant de ceux du S&P 500, conjugués à des baisses de taux de la part de la Fed. Notre scénario de base table sur un nombre de baisses des taux et une croissance des bénéfices moindres, ainsi que sur une certaine amélioration des marges bénéficiaires et sur des multiples de valorisation plus ou moins stables. Dans ce scénario, une progression de 6% des bénéfices par action nous semble donc plus probable, ainsi qu’un potentiel haussier raisonnable pour les actions en 2024.
En dehors des États-Unis, qui conservent une place clé au sein des portefeuilles, le Japon et le Royaume-Uni présentent tous deux des perspectives de croissance et de valeur attrayantes. Nous privilégions les valeurs de qualité, qui se sont historiquement bien comporté dans les expansions de fin de cycle et les ralentissements qui suivent, ainsi que les entreprises typiquement défensives du secteur de la consommation courante.
Lire aussi : Les taux directeurs britanniques ont atteint un pic – et ensuite ?
Estimant que les cycles de relèvement des taux ont atteint leur pic, nous maintenons notre surpondération des titres obligataires. Les rendements des emprunts d’Etat ont atteint des niveaux inédits depuis 2007 et les valorisations relatives suggèrent que les obligations de haute qualité offrent une alternative de plus en plus compétitive aux actions. Sur fond de ralentissement de la croissance mondiale, et sachant que les taux directeurs resteront restrictifs au cours des mois à venir, nous maintenons notre surpondération des titres obligataires de qualité, notamment des bons du Trésor américain et du crédit « investment grade ».
Sur les marchés des changes, le moment et la rapidité de l’ajustement des politiques des banques centrales seront des moteurs de performance clés en 2024. Nous pensons que le dollar américain restera soutenu par rapport aux monnaies des autres grands pays développés au cours des mois à venir, compte tenu de ses avantages liés à la croissance économique intérieure et au rendement. Les risques géopolitiques renforcent l’attrait du dollar en tant qu’actif refuge. La baisse des rendements américains et la reprise de la croissance mondiale pourraient finir par le tirer vers le bas, mais seulement au second semestre de notre point de vue.
1 https://www.brookings.edu/articles/the-hutchins-center-explains-the-neutral-rate-of-interest
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