Des perspectives baissières pour le dollar

Notre analyse montre que l’écart du taux swap sur 2 ans pondéré des échanges est à l’origine de près de la moitié de la variation de l’USD pendant le premier épisode (voir graphique II). Alors que la poursuite du creusement de cet écart a continué de soutenir le dollar pendant le deuxième épisode, nous estimons que c’est l’écart de croissance économique qui a constitué le principal moteur de la vigueur de l’USD en octobre (voir graphique III), ainsi que la résurgence de l’aversion au risque. Nous aborderons ces sujets successivement.

Des différentiels de taux d’intérêt trop élevés soutiennent l’USD

Le différentiel de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le reste du monde (nous nous concentrons ici sur les sept principaux partenaires commerciaux des Etats-Unis, en utilisant les mêmes pondérations que celles de l’indice du dollar américain de la Fed) s’est creusé, tiré par l’ajustement des attentes concernant les hausses de taux par la Fed et les projections en matière de politique monétaire toujours très favorables pour les autres principales banques centrales. En effet, sur une base pondérée des échanges, l’écart des taux swap n’a jamais été aussi élevé depuis 1999 (lancement de l’euro), ce qui, comme nous l’expliquons après, ne nous semble pas refléter l’évolution des dynamiques économiques respectives.

Si nous partageons l’avis du marché qui a commencé à ajuster à la hausse ses attentes quant au resserrement de la Fed pour l’année prochaine (nous tablons sur trois relèvement de 25 pb), les investisseurs semblent encore trop confiants dans leurs prévisions des politiques monétaires des autres principales banques centrales. En effet, la croissance, le marché de l’emploi et, dans une certaine mesure, l’évolution de l’inflation ne justifient pas des niveaux aussi faibles des taux directeurs sur un horizon d’un à deux ans, en particulier sachant que le point de départ est soit un taux proche de zéro, soit un taux négatif.

Il existe une relation historique entre les écarts de taux swap et ceux de taux de chômage selon laquelle un marché de l’emploi plus tendu (taux de chômage plus faible) implique un resserrement futur de la politique monétaire. Par exemple, lorsque le différentiel de taux de chômage entre les Etats-Unis et le reste du monde diminue (en raison d’une meilleure dynamique sur le marché de l’emploi américain ou d’une moins bonne dynamique dans les autres économies majeures), le différentiel de taux swap s’élargit, et inversement. Mais cette fois, l’écart du taux de chômage évolue en défaveur des Etats-Unis, tandis que les écarts de taux swap Etats-Unis / reste du monde continuent à se creuser (voir graphique IV).

Pendant ces dernières années de désinflation (et de « crainte de déflation »), ce creusement des écarts de taux d’intérêt a été favorisé par les politiques monétaires non conventionnelles mises en place par les banques centrales (à l’instar de l’assouplissement quantitatif de la BCE) qui voulaient maintenir les coûts de financement à un bas niveau pour favoriser l’inflation tirée par la demande en soutenant l’investissement, le marché de l’emploi et la croissance des salaires.

Toutefois, jusqu’ici, les données suggèrent que 1) les marchés de l’emploi dans ces économies sont de plus en plus tendus ; 2) la croissance des salaires a commencé à s’accélérer (voir graphique V) ; et 3) les banques centrales arrivent à la fin des rachats d’actifs (la BCE devrait vraisemblablement mettre un terme à l’AQ à la fin de cette année).

Cela met en exergue une dislocation importante dans le marché : l’écart de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le reste du monde reste trop marqué par rapport aux développements économiques relatifs. Nous pensons cependant que cette situation sera résolue par le resserrement de l’écart, ce qui devrait générer une pression à la baisse sur le dollar.

La surperformance économique des Etats-Unis résulte en grande partie des mesures de relance budgétaire

Comme indiqué précédemment, l’un des principaux moteurs de l’appréciation du dollar cette année a été l’introduction d’une série de mesures de relance budgétaire aux Etats-Unis. En effet, leur impact immédiat a été positif pour la croissance intérieure. Les flux de capitaux se sont tournés vers les actifs américains et les rendements américains ont augmenté. Ces deux éléments ont effectivement soutenu la devise.

Cependant, le moment choisi pour la mise en œuvre n’était pas opportun. En effet, l’économie n’avait besoin d’aucun soutien budgétaire vu qu’elle tournait presque à plein régime. Dès que l’on ajuste le déficit budgétaire américain en tenant compte de l’écart de production (actuellement proche de zéro), on constate que cet ajustement entraîne une détérioration pratiquement sans précédent du déficit corrigé des variations conjoncturelles.

Lorsque les effets temporaires des mesures de relance budgétaire commenceront à s’atténuer (probablement vers la mi-2019), l’économie américaine devra faire face à un sérieux problème de déficits jumeaux (projection de la balance courante à environ –3% du PIB et balance budgétaire proche de –5% du PIB), qui va probablement engendrer une pression haussière sur les primes de risque américaines.

Après avoir profité des avantages (à court terme) de la politique budgétaire, les investisseurs devraient rapidement commencer à intégrer ces développements, ce qui nécessite une baisse du dollar pour compenser la hausse des primes de risque (voir graphique VI). Cela est d’autant plus vrai que les résultats des élections de mi-mandat font craindre des blocages au Congrès et réduisent à néant les perspectives de nouvelles baisses d’impôts.

Modération de l’appétit pour les actifs risqués ne constitue pas un obstacle à la baisse du dollar

Selon notre hypothèse de travail, l’économie mondiale traverse actuellement une phase de ralentissement où l'appétit pour le risque des investisseurs diminue. Toutefois, nous n’anticipons pas un ralentissement marqué ni une correction durable des actifs risqués (à l’image de celle du mois d’octobre dernier).

Risques pour notre opinion baissière à l’horizon 2019

• Risque 1 : l’inflation aux Etats-Unis surprend à la hausse et la Fed réagit de manière excessive, offrant un soutien supplémentaire au dollar.
• Risque 2 : un ralentissement mondial majeur (résultant éventuellement d’une escalade du différend commercial entre les Etats-Unis et la Chine, d’une crise généralisée dans les marchés émergents, d’un choc exogène, etc.) entraîne une correction massive des actifs risqués et les marchés répondent en recherchant la sécurité du dollar.
• Risque 3 : l’impact de la politique budgétaire américaine est plus durable que prévu, ce qui signifie que la croissance américaine continue à être dopée par les mesures de relance, accentuant ainsi la demande de dollar dans un contexte où les écarts de croissance se creusent.
• Risque 4 : les frictions entre l’Italie et la Commission européenne s’enveniment et le marché (a) commence à intégrer un risque conséquent de conversion pour l’EURUSD ; et (b) maintient (voire creuse) les écarts de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le reste du monde.

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