La saison des résultats trimestriels: transparence et orientation future en ligne de mire

Les marchés actions ont connu un mois d’octobre particulièrement difficile, alors que les entreprises entraient dans la période de publication des résultats du troisième trimestre 2018 et les investisseurs tentaient de déceler des perspectives pour 2019. Confrontés aux incertitudes de l’année qui s’annonce, les actionnaires ont sanctionné les entreprises qui non seulement n’ont pas réussi à battre les attentes de revenus et de bénéfices mais qui de surcroît n’ont pas fourni une orientation future optimiste. Il est important de noter toutefois que la plupart des sociétés fournissent des prévisions prospectives au début de l’année (habituellement en février) et non durant la période de publication des résultats du troisième trimestre (T3).

Les entreprises américaines continuent de surperformer leurs homologues européennes et japonaises

Aux États-Unis, les résultats du troisième trimestre se sont avérés excellents. À l’heure où nous écrivons ces lignes, 91% des entreprises américaines ont publié leurs résultats, parmi lesquelles 82% ont dépassé leurs estimations de bénéfice par action (BPA). L’augmentation du BPA a été de 28%, un chiffre bien supérieur aux 19% établis par les analystes et le plus élevé qui ait été observé depuis huit ans. En Europe, où 86% des entreprises ont publié leurs chiffres du troisième trimestre de cette année, les résultats sont plus mitigés et 52% seulement ont dépassé les prévisions de bénéfices. Enfin, au Japon, où la saison des résultats intervient quelque temps après la diffusion des résultats aux Etats-Unis et en Europe, 45% des entreprises ayant dévoilé leurs chiffres ont dépassé les anticipations de bénéfices. Les graphiques 1 et 2 montrent que la croissance des ventes et la progression des bénéfices des entreprises sont plus élevées aux États-Unis qu’en Europe et au Japon, en grande partie grâce à la réforme fiscale mise en œuvre par le président Donald Trump.
 

Bien que cette période de publication des résultats trimestriels paraisse satisfaisante, les craintes des investisseurs restent palpables après la correction que le marché a subie en octobre. Avec des prévisions de croissance de l’économie mondiale revues à la baisse, la hausse des taux d’intérêt (et donc un alourdissement de la charge de remboursement pour les entreprises les plus endettées), la vigueur récente du dollar américain et les tensions commerciales actuelles, établir des perspectives pour 2019 se révèle être un exercice compliqué. Dans un tel environnement, plusieurs entreprises ont fourni des indications prospectives moins détaillées que lors des années précédentes, ce qui a alimenté la volatilité sur les marchés. Nous pensons cependant que les marchés ont réagi de manière excessive. En conséquence, les valorisations actuelles ne reflètent pas selon nous les fondamentaux sous-jacents.

Les investisseurs sanctionnent les résultats décevants et le manque de transparence

La première leçon que nous pouvons tirer de cette période de publication des résultats, c’est que les investisseurs ont sévèrement sanctionné les entreprises qui n’ont pas réussi à dépasser les prévisions pour les trois indicateurs clés que sont les ventes, les bénéfices et, surtout, l’orientation future. Historiquement, ce relèvement de seuil a été généralement interprété comme un indicateur avancé d’un marché baissier, ou du moins un signe que la croissance du marché est arrivée à son niveau maximal ou que les marges ont atteint un plafond. L’accent mis sur des prévisions futures spectaculaires, plutôt que des facteurs fondamentaux, nous semble être davantage un indice des incertitudes à court terme des investisseurs sur les questions macroéconomiques que le signe d’une fin réellement imminente du marché haussier ou qu’un indicateur de problèmes sous-jacents.

Cette saison de résultats montre également que la transparence des informations fournies par les entreprises est essentielle si elles veulent conserver la confiance des investisseurs. Un modèle de revenus opaque n’irrite pas seulement les analystes ; il représente un obstacle à l’établissement de comparaisons significatives et à l’exercice de la responsabilité. Les investisseurs ont ainsi durement pénalisé les entreprises qui ont présenté des résultats très généraux et peu détaillés. Par exemple, Alphabet (la société mère de Google) a chuté de 10% en octobre parce qu’elle a historiquement toujours donné peu de détails quant à ses résultats. De même, Apple a perdu 9% après avoir annoncé en novembre qu’elle ne déclarerait plus ses ventes unitaires. Même si cette décision peut être interprétée comme une évolution naturelle, alors que la plus grande entreprise mondiale en termes de valorisation boursière est en train de troquer son statut de fabricant de matériel informatique pour celui de fournisseur de logiciels et de services, les analystes en ont immédiatement conclu que les ventes de l’iPhone étaient en baisse. Comme nous l’avons mentionné, les marchés s’attendent à plus de visibilité et ont commencé à éviter certains risques spécifiques. Ce type de comportement est assez courant en fin de cycle économique car les investisseurs ont tendance à se montrer sceptiques vis-à-vis des perspectives des entreprises, entraînant parfois des mouvements de marché importants, comme nous l’avons vu en octobre.
 

Quelles conséquences pour l’investissement ?

En résumé, les résultats ont été très favorables aux États-Unis et conformes aux attentes en Europe et au Japon. Néanmoins, nous pensons que les investisseurs ont réagi de manière excessive aux résultats inférieurs aux attentes du marché et que la correction boursière observée en octobre était disproportionnée par rapport aux fondamentaux macroéconomiques actuels. De notre point de vue, le contexte macroéconomique ne laisse pas présager une fin du cycle et nous restons constructifs à l’égard des actions. Aux États-Unis, la croissance des bénéfices a peut-être atteint un sommet mais les perspectives pour 2019 n’en restent pas moins bonnes. Le consensus pour la croissance du BPA en 2019 est de 9% pour le S&P 500 et pour le Stoxx Europe 600 et de 8% pour l’indice Topix.

Depuis juin, nous avons commencé à mettre en œuvre une stratégie de réduction progressive du risque actif dans nos portefeuilles multi-actifs, en vendant des actifs illiquides tels que la dette émergente (en devise locale comme forte), les obligations d’entreprise, les obligations convertibles et le crédit à haut rendement. La prochaine étape de cette stratégie consisterait à vendre des actifs risqués liquides, autrement dit des actions. Toutefois, la correction récente a mis au jour des opportunités intéressantes à court terme sur les marchés actions, ce qui pourrait nous amener à ajuster nos vues tactiques au cours des prochaines semaines si de nouvelles divergences apparaissaient entre les cours et les fondamentaux. Pour le moment, nous privilégions le secteur bancaire, celui des logiciels et des services informatiques, l’énergie, la santé et les entreprises industrielles.