Inde: les progrès de M. Modi

Par Stéphane Monier Chief Investment Officer Lombard Odier Private Bank

Le premier ministre indien, Narendra Modi, dont l’élection il y a trois ans et demi avait suscité d’immenses espoirs, est désormais confronté à un ralentissement de la croissance et ses réformes font l’objet de critiques toujours plus nombreuses. Nous faisons ici le point sur ses réalisations jusqu’à aujourd’hui, sur les tâches qu’il devra accomplir à l’avenir et sur les opportunités d’investissement que présente, selon nous, la sixième économie du monde.

Le potentiel économique de l’Inde – un trésor tentant

L’économie de l’Inde offre des possibilités considérables. Si la croissance reflète la démographie et la productivité, la jeunesse de la population de l’Inde est un atout primordial. Il semblerait qu’un quart des individus qui vont rejoindre la population active mondiale d’ici 2025 seront Indiens¹. Depuis le début de son mandat, M. Modi a bénéficié de deux facteurs économiques favorables. Tout d’abord, la présence du  très respecté Raghuram Rajan à la tête de la banque centrale indienne (recruté par le prédécesseur de M. Modi et qui a quitté ses fonctions en septembre 2016). Deuxièmement, les prix du pétrole, qui ont chuté presque immédiatement après l’élection de M. Modi, et qui ont eu un effet dopant sur l’économie indienne, grande consommatrice de pétrole.

Dans les années qui ont précédé la crise financière internationale, l’Inde a enregistré une croissance effrénée. Toujours sous le mandat de M. Modi, en 2015, le taux de croissance a atteint 7,9%, soit l’un des plus élevés au monde. Les investissements étrangers sont montés en flèche. Au premier trimestre 2017, cependant, la croissance est redescendue en dessous du niveau pré-Modi à 6,1%, et s’est révélée inférieure aux attentes du marché au deuxième trimestre, à 5,7%. Les prêts bancaires au secteur industriel sont actuellement  en contraction. Les investisseurs ont également commencé à se poser des questions sur les réformes phares de M. Modi ainsi que sur son engagement à maintenir la discipline fiscale d’ici les élections générales de 2019.

Rendons à César ce qui est à César

Le travail entrepris par M. Modi mérite des louanges à bien des titres. Sous sa tutelle, l’Inde est parvenue à maîtriser une inflation à deux chiffres, un déficit extérieur courant excessif et, dans une certaine mesure, un déficit budgétaire important. Les investissements étrangers et les réserves de change sont montés en flèche. Le principal indice en actions d’Inde a progressé de plus d’un tiers de sa valeur². M. Modi a même obtenu quelques résultats limités dans la lutte contre la corruption, l’Inde ayant progressé de deux modestes points selon l’indice de perception de la corruption (IPC) publié par Transparency International³. Cependant, ses réformes principales ont eu des résultats mitigés.

1. Ciblage de l’inflation – Le gouvernement de M. Modi a réalisé une initiative longtemps souhaitée par M. Rajan, en adoptant formellement en mars 2015 un objectif d’inflation de 4% à compter de l’exercice financier clos en mars 2017. Cela a largement été perçu comme une réussite et l’indice des prix indiens à la consommation a progressé de 3,28% en septembre 2017.
2. Loi sur les faillites – Un nouveau code national sur l’insolvabilité et les faillites est entré en vigueur en décembre 2016. Il remplace le système précédent de procédures rivales entre différentes tribunaux, qui provoquait des goulets d’étranglement judiciaires. Les premières affaires se sont malheureusement soldées par une réduction très importante des valeurs d’actifs récupérées par les bailleurs.
3. Système d’identification biométrique – L’ambitieux programme Aadhaar, lancé en 2016, vise au recensement électronique des 1,3 milliard de résidents indiens, en leur attribuant un code d’identification unique. Il s’agit un moyen efficace et bon marché de faire parvenir les subventions d’État aux pauvres, de repérer les fraudeurs fiscaux et de lutter  contre la corruption. Il a cependant donné lieu à des craintes concernant la confidentialité et l’utilisation des données, que le gouvernement Modi n’a pas totalement réussi à apaiser.
4. Démonétisation – En novembre 2016, deux coupures à valeur faciale élevée, représentant 86% de la monnaie en circulation, ont été retirées de la circulation en une nuit, dans l’objectif de lutter contre la corruption et la richesse échappant à l’impôt. Cette opération a entraîné une situation chaotique et contribué au ralentissement de la croissance en 2017. Les défenseurs du programme continuent de faire valoir ses avantages, à savoir faire réapparaître l’argent détenu par les fraudeurs, encourager les paiements numériques, élargir la base d’imposition et soutenir les banques, et en conséquence les prêts, grâce à l’afflux de nouveaux dépôts.
5. Taxe sur les biens et les services (GST⁴) – Cette initiative bienvenue, introduite en juillet 2017, a instauré une taxe nationale sur les ventes pour remplacer la multitude de taxes régionales et locales qui créait la confusion et alourdissait la bureaucratie des échanges commerciaux en Inde. Cependant, la GST est complexe (avec 6 taux allant de 0 à 28%) et la logique de ces différents taux est parfois difficile à saisir. La GST impose également des taxes élevées sur certains produits de base.
6. Recapitalisation des banques – En octobre 2017, le gouvernement a annoncé un plan de 32 milliards de dollars (USD) pour recapitaliser les banques détenues par l’État. Ce programme indispensable a été bien accueilli, sachant que les prêts toxiques des banques entravent depuis longtemps l’activité de prêt et, en conséquence, la croissance. L’ampleur de cette injection de fonds devrait permettre aux banques de prêter à nouveau.

Beaucoup reste à faire

Bien que M. Modi ait réalisé des changements importants, ses détracteurs l’accusent d’être plus rapide à vanter ses réformes cosmétiques à l’étranger qu’à s’attaquer aux problèmes sous-jacents dans son pays. Les critiques sont centrées sur trois domaines:

1. Implication de l’État et bureaucratie – L’État indien reste imposant et les entreprises détenues par l’État produisent tout, des produits de consommation de base jusqu’aux logements, tandis que les banques publiques dominent le secteur des prêts. L’État indien peut également instaurer des impôts exceptionnels rétroactifs dans certains secteurs de l’économie ou exiger des réductions de prix si les bénéfices sont considérés trop élevés, ce qui crée un climat d’incertitude dans l’industrie. Le changement le plus souhaitable dans ce domaine serait de rationaliser les banques détenues par l’État et de réduire leur nombre (passant de 20+ à peut-être 10 ou 15).
2. Réforme agraire et du travail – Les lois sur le travail sont complexes et peuvent décourager les entreprises d’embaucher des salariés de manière officielle. L’Inde figure à la 130e place dans la liste des 189 pays classés par la Banque Mondiale en fonction du critère de «facilité à faire des affaires». Les entreprises sont parfois réticentes à se développer, étant donné que les plus grandes sont confrontées à une règlementation plus stricte, ce qui freine les ventes et la productivité. On estime à seulement un tiers le nombre d’employés du secteur manufacturier travaillant dans des usines de plus de 200 employés, contre plus de la moitié en Chine⁵. Parallèlement, le secteur de l’achat et de la vente de terrains reste complexe et exposé à des pratiques de corruption. La réforme agraire a été déléguée aux États, mais peu de changements significatifs ont été réalisés.
3. Infrastructure – Les infrastructures nationales, des transports aux infrastructures à large bande, sont largement en retard par rapport à celles des autres marchés émergents. Les coûts logistiques peuvent être élevés: dans le secteur ferroviaire par exemple, les tarifs subventionnés pour voyageurs ont tendance à tirer à la hausse les tarifs de fret. Cette année, un grand nombre de projets d’infrastructure ont été bloqués par la pénurie de prêts bancaires.

Opportunités d’investissement

Notre opinion sur l’Inde est nuancée. Nous estimons que l’activité économique devrait rester modérée au cours des prochains mois. À terme, la perspective des élections de 2019 pourrait donner lieu à un dérapage budgétaire. De même, la bureaucratie, la nature démocratique et multiculturelle de l’Inde, de même que sa taille et sa structure fédérale, sont autant de facteurs susceptibles de limiter le rythme et l’ampleur du changement. Nous estimons cependant que dans les décennies à venir l’Inde pourrait offrir l’un des scénarios de croissance les plus positifs au monde, tenant compte de sa démographie, de son point de départ faible (ce pays reste la plus pauvre des grandes économies mondiales) et de la marge de manœuvre existante pour effectuer des réformes favorables aux affaires.

Notre préférence va à quelques titres de la grande consommation et à un nombre réduit de titres financiers de grande qualité. Même si les valorisations ne semblent pas bon marché, leur niveau est élevé depuis quelque temps déjà et elles sont souvent justifiées par une bonne rentabilité des capitaux propres ou un taux de croissance bénéficiaire à deux chiffres. Les consommateurs indiens commencent à se remettre de l’impact de la démonétisation et de la GST, alors que les habitants pauvres des campagnes devraient bénéficier de mesures de soutien, en anticipation des élections de 2019 (M. Modi a évoqué des logements abordables dans la présentation de son budget au mois de février). Dans les décennies à venir, les entreprises du secteur de la consommation devraient également bénéficier d’un taux de croissance favorable, au fur et à mesure que le faible revenu  par habitant progresse. Alors que la richesse de l’Inde augmente, nous pourrions également voir apparaître des opportunités de croissance dans des domaines comme les services de voyage en ligne, l’inclusion financière et les paiements mobiles, ces derniers reflétant une tendance initiée à l’occasion de l’opération de démonétisation en 2016.

¹ Source: The Economist, juin 2017.
² L’indice BSE Sensex a progressé de 39 % entre le 15 mai 2014 et le 8 novembre 2017.
³ Score 38 en 2014, score 40 en 2016 (dernières données disponibles). Les pays sont notés sur 100 pour indiquer le niveau perçu de corruption du secteur public, de 0 (très corrompu) à 100 (irréprochable).
⁴ Goods and Services Tax.
⁵ Source: The Economist, juin 2017.