Article publié dans Le Temps, le 9 septembre 2018

Il n'est pas toujours facile de se couper du bruit ambiant pour se concentrer sur ce qui importe vraiment. Lorsqu'il s'agit des marchés émergents, une telle capacité se révèle extrêmement utile pour les investisseurs à la recherche de belles opportunités de long terme.

Ces derniers mois, on a beaucoup parlé de différents problèmes affectant le monde émergent. La crise macroéconomique turque, par exemple, continue de faire la une et a mis en lumière les risques afférents aux investissements dans la zone émergente. Nous persistons toutefois à croire que la plupart des pays émergents restent fondamentalement solides sur le plan économique.

La Turquie a connu quelques semaines chaotiques et il est certain que sa situation n'est pas encore réglée. La livre turque s'est effondrée à mesure que la crise diplomatique avec les États-Unis se poursuivait et les sanctions américaines surviennent à un moment particulièrement défavorable pour la Turquie, la banque centrale ayant manqué plusieurs occasions de s'attaquer à une surchauffe de l'économie, alimentée par le crédit. Le Venezuela et l'Argentine ont aussi fait les gros titres, chacun de ces deux pays étant aux prises avec un marasme économique qui a particulièrement attiré l'attention du grand public.

Mais selon nous, ces pays problématiques monopolisant l'attention ne sont, en réalité, pas représentatifs des économies émergentes dans leur ensemble. Les investisseurs qui font l'hypothèse que ces pays en difficultés sont le reflet du risque émergent dans sa globalité passent à côté de ce que nous pensons être de belles opportunités d'investissement de long terme.

Il semble préférable d'examiner ces différents développements de manière séparée. Alors que l'indice MSCI Emerging Markets a chuté de 18% depuis son pic de janvier (8% depuis le début de l'année), les raisons de la baisse viennent d'un nombre restreint de pays et de secteurs. Par ailleurs, les pays à problème sont soit de très petits constituants de l'indice MSCI (0,6% pour la Turquie), soit n'y sont pas inclus du tout (Venezuela et Argentine). Il est important aussi de noter que cette baisse est intervenue après une solide année 2017 lors de laquelle l'indice a progressé de 37% en dollars.

En deux décennies, les marchés actions émergents ont fondamentalement changé. Les pays qui dominaient l'indice auparavant, comme le Brésil, le Mexique ou l'Afrique du Sud, ont été remplacés par la Chine, la Corée du Sud, Taiwan et l'Inde. Cela s'est aussi accompagné de changements structurels en matière de secteurs. Matières premières, service aux collectivités et télécoms représentent aujourd'hui une part beaucoup plus faible qu'avant dans l'indice. Au contraire, la technologie, qui ne pesait qu'un peu plus de 5% de l'indice en 1997, en représente désormais près de 28%. Cette évolution se reflète dans une forte réduction de l'intensité capitalistique (moins de mines, de métaux, de pétrole, d'infrastructures, plus de technologie) et moins d'intensité du travail (montée en gamme, plus forte valeur ajoutée). Cela se traduit par une amélioration structurelle des flux de trésorerie et des profits plus stables, ainsi que des retours sur capitaux employés se rapprochant de ceux constatés aux Etats-Unis et en Europe.
 

Un coup d'œil vers les USA

Il est vrai que le dollar a eu tendance à se renforcer et que, généralement, cela ne favorise pas les actions émergentes (à commencer par le fait que les fonds émergents sont libellés en dollars). Toutefois, la proportion de la dette émise par les entreprises des pays émergents en dollars ne représente que 16% du montant de leur dette totale. Par ailleurs, un montant significatif de cette dette provient aujourd'hui de sociétés dont le chiffre d'affaires et les coûts sont aussi générés en dollars, ce qui est de nature à amoindrir l'impact de son renforcement. Enfin, la dette souveraine émise en dollars est aujourd'hui très limitée et il n'existe pratiquement plus aucune monnaie émergente importante qui soit indexée au dollar (contrairement à la période 1997/98).

Reste la menace grandissante de guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Nous estimons cependant que ses effets sur l'ensemble des pays émergents pourraient être limités, la part domestique de l'économie s'étant renforcée chez la plupart d'entre eux ces dernières années. Les déséquilibres entre marchés émergents et développés sont bien moins prononcés qu'ils ne l'ont été par le passé. Les marchés émergents, et en premier lieu la Chine, étaient très fortement exportateurs de biens à une époque où les marchés développés, à l'exception de l'Allemagne, importaient massivement. Ces déséquilibres se sont corrigés depuis 10 ans, les pays asiatiques, en particulier, ayant fait croître la part domestique de leur PIB.

Cela dit, nous suivons étroitement la situation entre la Chine et les États-Unis. Une guerre commerciale ouverte et l'introduction de tarifs douanier massifs aurait un impact négatif sur tous les marchés, y compris émergents.
 

Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

Si les marchés émergents ont reculé depuis janvier dernier, cela ne représente à notre sens qu'une baisse mineure. L'Histoire nous a montré que ce type de correction n'était pas rare au sein d'un cycle de marché haussier. Par exemple, entre 2003 et 2008, la valorisation des actions émergentes a doublé, relativement à l'indice MSCI World, pendant un cycle de resserrement monétaire américain. Cela n'a pas empêché deux brèves corrections en 2004 et 2006, représentant une baisse de 13% par rapport au MSCI World.

Les fondamentaux de la plupart des économies émergentes restent solides, ce qui se reflète dans l'absence de révisions baissières des bénéfices depuis début 2018. La dynamique bénéficiaire de ces économies est, selon nous, du même ordre que celle observée en Europe. Si les soubresauts du marché sont restés contenus et apparaissent modestes à l'aune de la récente phase haussière, ils ne doivent pas être ignorés du point de vue de l'opportunité de valorisation ; nous pensons que la correction récente des actions émergentes offre un point d'entrée attrayant.