Nouvelle crise ? Analyse en cinq questions-réponses

Le mois de mars a chahuté le secteur bancaire et a soulevé de nombreuses questions chez les investisseurs. Le paysage bancaire, les prix des obligations et le sentiment des marchés ont connu de profonds bouleversements en quelques semaines. Nous livrons ici nos réponses aux principales questions que se posent nos clients, qu’il s’agisse du stress financier, des perspectives de la Réserve fédérale américaine, des principaux indicateurs de risque, des investissements refuges ou encore de l’objectif pour l’indice S&P 500 à la fin de cette année.

1. La crise bancaire est-elle terminée, ou couve-t-elle en coulisses ?

Ces derniers jours, les banques ont été absentes des gros titres, tandis que les investisseurs ont salué la vente d'une grande partie des actifs de la Silicon Valley Bank en faillite à la First Citizens Bank le 27 mars. A ce stade, les banques ne nous semblent pas constituer une source de risque systémique. Elles sont mieux capitalisées – en particulier les grandes banques, notamment en Europe – et affichent une moindre exposition aux segments risqués de l'immobilier qu'avant la crise financière. Jusqu'à présent, les problèmes ont surtout porté sur les dépôts bancaires et donc sur la liquidité, que les régulateurs américains et suisses ont rapidement soutenue, ou promis de soutenir en cas de besoin dans la zone euro. Les problèmes liés à la qualité du crédit et par conséquent à la solvabilité seraient plus préoccupants (voir question 2 pour les domaines que nous surveillons). Certes, le risque d’une crise de confiance des investisseurs ou des déposants, amplifiée par les médias sociaux, subsiste. Surtout sur des marchés nerveux. Les principales valeurs bancaires sont en baisse de 9 à 25% sur le mois. Certains spreads de swaps de défaut de crédit – coût de l’assurance en cas de défaut de paiement de la dette – se sont élargis (voir graphique). Les flux de dépôts des petites banques américaines vers les grands établissements bancaires et vers les fonds monétaires vont nuire à leur rentabilité, tout comme les futures réglementations visant à renforcer leurs fonds propres et leurs réserves de liquidités. Les investisseurs pourraient désormais exiger une prime de risque plus élevée pour investir dans les banques, et nous prévoyons un resserrement continu des conditions de crédit, avec moins de prêts aux entreprises et aux ménages, ce qui se traduira par un ralentissement de la croissance économique.

2. Quels sont les indicateurs de risque à surveiller ?

Nous surveillons de près les critères d’accès aux crédits bancaires et les prêts immobiliers commerciaux des banques américaines, en particulier ceux liés aux surfaces commerciales, où la demande a fortement chuté pour les espaces situés en dehors des centres après la pandémie. Environ deux tiers de l’exposition à l'immobilier commercial se trouve dans les bilans des banques de petite et moyenne taille, où un resserrement du crédit pourrait entraîner des problèmes au moment où les emprunteurs voudront refinancer leurs crédits. Nous surveillons également les indicateurs de contagion au sens plus large, notamment le marché des obligations convertibles contingentes (une source importante de financement bancaire), les swaps de défaut de crédit, les prêts interbancaires, le recours aux facilités de liquidité des banques centrales, les tensions sur le marché monétaire et les flux de dépôts.

3. Comment les marchés boursiers évolueront-ils cette année ? Est-ce le moment d’acheter ?

Les perspectives de croissance, et par conséquent les bénéfices des entreprises, se sont détériorées à la lumière du stress financier. Toutefois, le resserrement des conditions de crédit pourrait accélérer le recul de l'inflation, et les marchés tablent désormais sur des baisses de taux aux États-Unis dès le second semestre 2023. En parallèle, le sentiment des investisseurs s’est détérioré et les valorisations des marchés actions ont légèrement baissé. Avec un tel niveau d’incertitude, nous maintenons un positionnement neutre sur les actions. Notre scénario de base prévoit un recul des bénéfices des valeurs américaines de grande capitalisation de 5% en 2023 et le maintien du S&P 500 autour de 3 900 d’ici douze mois (voir question 4 pour nos perspectives concernant la Fed).

Nous estimons que si la baisse des bénéfices excède 20%, le S&P 500 pourrait chuter à 3 200. Alors que si le risque financier se stabilise et que l'inflation recule sans récession induite par une crise, il pourrait grimper à 4 600. Pour l’instant, nous recherchons des secteurs affichant des valorisations faibles, y compris les actions de style valeur, ou exposés à des opportunités de croissance, comme les actions chinoises, les marchés émergents et les valeurs japonaises de petite et moyenne capitalisation. Nous continuons à privilégier le secteur de la santé pour ses rendements réguliers, ses caractéristiques défensives et ses moteurs de performance à long terme, comme l’innovation, le vieillissement de la population et la sédentarité. Sur ce dernier point, l’augmentation de l’inactivité physique accroît les risques d’obésité, de diabète et de maladies cardiovasculaires, tandis que l’augmentation du temps passé devant un écran (voir graphique) entraîne une hausse de la prévalence des maladies oculaires.

4. Jusqu’où la Fed emmènera-t-elle les taux ?

La Réserve fédérale (Fed) reste confrontée à l’inflation et aux risques financiers. L’inflation des services, et notamment la croissance des salaires, reste trop élevée. En réduisant leurs prêts, les banques commerciales pourraient faire une partie du travail de la Fed et contribuer au resserrement des conditions financières. Pour l’instant, nous continuons à penser que la Fed va procéder à un relèvement de 25 points de base en mai et à une autre en juin, pour porter les taux directeurs à un niveau terminal de 5,5%.

Toutefois, les contrats à terme sur les fonds fédéraux suggèrent que le stress bancaire se traduira par des baisses de taux dès le mois de juin. Cela va à l’encontre du message de la Fed et de notre point de vue sur la nécessité de persévérer pour endiguer l’inflation. En l’absence d'événement imprévisible de type « cygne noir » exigeant des baisses de taux et un assouplissement quantitatif, nous estimons que la Fed maintiendra ses taux directeurs inchangés jusqu'aux premiers mois de 2024.