perspectives d’investissement
A court de gaz – les tensions autour de l'énergie russe s'intensifient
Lombard Odier Private Bank
Points clés
- Alors que les principaux gazoducs européens sont à l’arrêt pour maintenance, le continent craint que de nouvelles perturbations ne le fassent basculer dans la récession. La pénurie de gaz ne serait pas ressentie de manière uniforme par l’ensemble des pays et des secteurs
- Les sanctions occidentales contre les produits énergétiques russes se sont avérées moins efficaces que prévu, les livraisons ayant été détournées vers d'autres pays
- Dans un marché tendu où l'offre est limitée, le cours du pétrole devrait rester au-dessus de la barre des 100 USD/baril jusqu’à fin 2022
- Nous conservons notre surpondération d’un panier de matières premières à titre de couverture contre l'inflation et les risques géopolitiques; si le risque d'une sévère récession américaine augmente, nous ajusterons notre positionnement.
L'Europe est confrontée à une nouvelle pénurie de gaz et risque de souffrir encore de ruptures d’approvisionnement. La crise énergétique et les efforts déployés par l'Occident pour plafonner les revenus du gaz et du pétrole russe attisent les craintes de récession, et les pays recherchent des sources alternatives. Ces craintes ont fait reculer les cours des matières premières. Dans un marché où l'offre est limitée, nous pensons que les chances sont faibles de les voir baisser davantage.
Les livraisons de gaz russe à l'Allemagne ont reculé de plus de 40% en juin comparativement au mois de mai. Elles sont désormais sur le point de s'interrompre. À partir du 11 juillet, le gazoduc Nord Stream 1 fera l’objet d’une maintenance annuelle de routine. L'Allemagne craint que les livraisons ne reprennent pas comme prévu dix jours plus tard. Les flux via le gazoduc russe sont nécessaires pour remplir les réserves du continent durant les mois d'été. Moscou ayant réduit les flux gaziers acheminés vers l'Europe, la Russie livre désormais 53% de gaz en moins vers le continent relativement à sa moyenne d’avant le début de la guerre, selon les estimations de J.P. Morgan. En raison de ces ruptures d'approvisionnement, l’Europe pourrait entrer dans l'hiver – au moment où la demande en chauffage est à son maximum – avec des niveaux de stockage très inférieurs à son objectif de 80% (voir graphique 1). En Europe, les prix du gaz ont plus que doublé depuis début juin. Un rationnement pourrait être imposé, ce qui pourrait faire basculer le continent dans la récession.
La guerre en Ukraine redessine les réseaux énergétiques mondiaux. Le G7 discute d’un éventuel plafonnement des prix du pétrole et du gaz russe. L'Europe veut se sevrer de sa dépendance au gaz russe et a réduit ses importations de 40% à 24% de son approvisionnement total. À court terme, trouver des sources d'approvisionnement alternatives n’est pas aisé, et la mise en place de nouvelles sources d’énergies renouvelables prend du temps. Depuis l'invasion de l'Ukraine, les États-Unis ont augmenté leurs livraisons de gaz naturel liquéfié (GNL) vers l'Europe, triplant leur part par rapport à 2021, pour atteindre en mai 15% du total des approvisionnements. Cependant, le mois dernier, la capacité de production américaine a été affectée par l’incendie d’une usine au Texas. Les autres sources de GNL sont confrontées à une demande extrêmement élevée, et les terminaux d'importation européens fonctionnent déjà à plein régime. Avec la réouverture de son économie, la Chine se profile comme une concurrente sérieuse de l’Europe sur ce terrain.
La pénurie de gaz ne sera pas ressentie de manière uniforme de part et d’autre du continent. L'Allemagne, l'Italie et la Finlande comptent parmi les pays les plus dépendants des importations russes, alors que les Pays-Bas, la Roumanie et l'Irlande sont moins concernés (voir graphique 2). L'Allemagne ne dispose d'aucun terminal GNL sur son sol et prévoit d’en construire deux. Par ailleurs, elle doit interrompre la fermeture de ses centrales électriques au charbon. La Belgique a reporté son projet d'abandon progressif de l'énergie nucléaire. Le commerce du gaz entre les pays a permis d'amortir les chocs passés. Mais on craint désormais que le nationalisme ne triomphe: le Royaume-Uni parle déjà de couper l'approvisionnement à l'Europe en cas d'urgence. Les fabricants d'engrais, de produits chimiques, d'acier et d'aluminium sont inquiets, car les autorités prévoient de donner la priorité à l'approvisionnement des ménages, des hôpitaux et des écoles si nécessaires.
Mauvaises nouvelles pour l'inflation, une fois encore
Le resserrement de l'approvisionnement en gaz pourrait accroître les pressions inflationnistes. Dans la zone euro, les prix à la consommation ont connu en mai une hausse record de 8,1% par rapport à l'année précédente, et devraient atteindre 8,6% en juin, selon la Commission européenne. D’après ses calculs, les prix de l'énergie représenteront près de 42% de cette hausse.
Les prix élevés de l'énergie tempèrent déjà la demande, même aux États-Unis. Nous estimons que l’enlisement de la guerre en Ukraine et les ruptures d'approvisionnement qui en découlent amputeront la croissance mondiale de 1% cette année, même si la croissance de la zone euro pourrait rester solide à 2,5%, grâce au rebond post-pandémie. Si l’acheminement de gaz via Nord Stream 1 devait ne pas redémarrer, les conséquences économiques seraient plus graves. Il convient toutefois de noter que, malgré une certaine capacité à augmenter le flux chinois, la Russie a peu d'acheteurs de remplacement pour son gaz transporté par gazoducs, du fait que ces derniers pointent principalement vers l'ouest.
Pétrole alternatif
Les cours du pétrole, baromètre de la croissance mondiale, ont chuté de 15% depuis le pic du 8 juin, les marchés anticipant le risque accru d'une récession aux Etats-Unis et en Europe en 2023. Que se passera-t-il dans les mois à venir? L'offre pétrolière apparaît limitée. La libération des réserves stratégiques offre une solution à court terme, mais elles devraient reculer au troisième trimestre. Bien qu’historiquement, l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) ait bien géré la demande ainsi que toute une série de chocs d’offre, sa capacité à accroître sa production est restreinte. En effet, bon nombre de ses membres peinent à atteindre les objectifs de production actuels. Il est peu probable que le schiste américain comble le déficit. Le secteur n'a toujours pas renoué avec ses niveaux de production d’avant la pandémie et les installations de raffinage sont en difficulté.
Nos analyses suggèrent également qu’il faudrait une récession majeure aux États-Unis pour compenser la perte de pétrole russe. Tant que nous restons dans un scénario de récession américaine modérée (notre scénario de base pour 2023), la demande ne devrait pas baisser suffisamment pour impacter sérieusement l'équilibre du marché pétrolier. La réouverture de l’économie chinoise contribuera à stimuler la demande. Le tourisme européen a retrouvé son niveau d’avant la pandémie tandis qu’il décolle en Chine, même si les indicateurs de mobilité aux États-Unis et en Europe ont faibli ces dernières semaines. Tant que nous éviterons une récession sévère, nous pensons que le pétrole continuera à se négocier au-dessus de 100 USD/baril jusqu’à fin 2022, avant de baisser progressivement en 2023.
Quels effets auront les efforts occidentaux pour réduire les revenus pétroliers de la Russie? Les dirigeants européens ont déjà convenu de mettre fin, d'ici la fin de l'année, aux importations de pétrole russe qui pesaient 69 milliards USD en 2021 selon la Banque mondiale. Le plafonnement des prix des exportations russes de pétrole envisagé par le G7 sera difficile à mettre en œuvre. Contrairement aux marchés du gaz, il est plus aisé pour les producteurs et les acheteurs de pétrole de trouver d'autres clients, sources et voies de distribution.
L'impact des sanctions américaines et européennes a été décevant jusqu’à présent. L'approvisionnement russe s’est détourné vers d'autres pays comme la Chine, l'Inde et la Turquie. Un hypothétique plafonnement des prix à environ 50 USD le baril semble attrayant en théorie. L'interdiction de l'assurance maritime pour les expéditions peut représenter un moyen pour essayer d'empêcher la circulation du pétrole russe, mais l'expérience iranienne démontre qu'il existe des moyens pour contourner les embargos. Les assureurs russes et ceux des pays acheteurs, dont l'Inde, couvrent déjà les navires pétroliers.
Perspectives pour les matières premières
Même après les récentes baisses, les prix des matières premières (mesurés par l'indice S&P GSCI) sont en hausse de 22% depuis le début de l'année. Depuis le début de la guerre en Ukraine, nous avons investi dans un panier diversifié de matières premières, notamment l'énergie, les métaux industriels et l'or. Nous maintenons cette surpondération à titre de couverture contre l'inflation et les risques géopolitiques, notamment le risque que les mesures de représailles russes à toute nouvelle sanction occidentale ne se traduisent par une flambée des cours du pétrole.
En dépit des inquiétudes liées à la croissance cyclique, les métaux industriels bénéficient des moteurs de croissance structurels comme les projets d'infrastructure et la production de batteries dans le cadre de la transition énergétique. Nos perspectives pour les prix du pétrole, de l'or et du cuivre sont plus positives que celles du consensus, compte tenu des marchés tendus, d’une offre restreinte et de la faiblesse des stocks. Bien entendu, historiquement, les cours des matières premières ont baissé en période de ralentissement économique et si le risque d'une récession sévère aux Etats-Unis augmente – un scénario auquel nous attribuons une probabilité non négligeable de 30% – nous ajusterons notre positionnement. Cela pourrait inclure le remplacement de notre exposition aux matières premières au sens large par une allocation à l'or, actif refuge traditionnel, une fois que les taux d'intérêt seront plus proches de leur pic.
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