perspectives d’investissement
Question-réponse : nouveau cadre politique de la Réserve fédérale
- L'année dernière, la Réserve fédérale américaine a fait évoluer considérablement le cadre de sa politique monétaire, notamment en adoptant une approche de ciblage flexible de l'inflation moyenne (AIT).
- L'institution cherchera désormais à atteindre une inflation se situant en moyenne à 2 % sur la durée. L'inflation pourra de fait dépasser l'objectif fixé par la Fed, permettant par là même de contrebalancer les périodes où elle avait été chroniquement inférieure à sa cible. Une attention particulière sera accordée à l'obtention d'un taux d'emploi maximal.
- Il s'agit là d'un changement de long terme significatif de la part de la Fed, qui pourrait également inspirer d'autres grandes banques centrales qui sont en train de réévaluer leurs propres cadres.
- Dans cette note, nous abordons quatre thèmes relatifs à des éléments clés de l'AIT. Dans une note séparée, nous exposons nos opinions détaillées sur les perspectives d'inflation aux États-Unis, en les plaçant dans le contexte du nouveau cadre adopté par la Fed.
La Réserve fédérale a annoncé en 2020 avoir adopté un nouveau cadre pour sa politique monétaire. Qu’a-t-elle dit exactement à cette occasion ?
A la suite d’une revue approfondie de son cadre politique en août 2020, la Réserve fédérale américaine (Fed) a adopté un nouveau « Communiqué sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire » (Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy ), dans lequel elle :
- prend acte de la baisse des « taux d’intérêt d’équilibre » enregistrée ces dernières années, ce qui laisse moins de marge de manœuvre aux responsables monétaires pour réduire les taux lorsque cela est nécessaire, car le taux directeur est souvent proche de zéro ;
- souligne que le mandat visant à promouvoir un niveau d’emploi maximal représente « une mesure globale et inclusive», et attache sa politique aux périodes durant lesquelles ce niveau est inférieur au plein emploi (que l’on ne peut pas observer directement) ;
- modifie son objectif de stabilité des prix en se fixant pour cible une inflation de 2% sur le moyen terme, s’engageant à la laisser dépasser ce niveau après toute période pendant laquelle elle aurait persisté en deçà.
En quoi ce nouveau cadre de la Fed diffère-t-il du précédent ?
Premièrement, l’emploi maximal devient l’objectif principal. La Fed poursuivait déjà un double mandat d’emploi maximal et de stabilité des prix, tout en privilégiant le deuxième volet. Ainsi, par le passé, la moindre poussée inflationniste pouvait suffire à déclencher un cycle de resserrement, tandis que les capacités excédentaires sur le marché de l’emploi semblaient moins inquiétantes.
Désormais, la Fed donnera plus d’importance non pas à l’inflation mais à l’emploi maximal, auquel elle donne une définition large. Dans leur évaluation, les responsables tiendront compte de la situation dans son ensemble et ne se focaliseront plus uniquement sur le bas niveau du taux de chômage global. Le Président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré la semaine dernière que le taux de chômage « réel » est actuellement proche de 10%, ce qui va dans ce sens : selon lui, nous aurions tort de penser que l’emploi maximal est imminent tout simplement parce que le taux de chômage officiel est de 6,3%. Des mesures plus générales relatives à la participation au marché du travail, à la sécurité de l’emploi et à la croissance des salaires doivent être prises en compte lors de l’évaluation.
En outre, la Fed change la nature de ces objectifs. Le mandat de stabilité des prix est considéré comme symétrique ; la banque centrale se fixe une cible d’inflation moyenne de 2%. Dans cette optique, après toute période durant laquelle l’inflation est restée inférieure à cet objectif, la Fed ne se contentera pas d’attendre que l’inflation ait atteint 2% puis d’empêcher les « dépassements » avec un resserrement marqué, souvent mis en place à titre préventif. Au lieu de cela, elle assouplit sa cible en permettant une inflation supérieure à 2% pendant un certain temps afin de compenser les périodes passées durant lesquelles elle est restée inférieure à ce niveau, de sorte que le niveau moyen de la période dans son ensemble soit égal à 2% (graphique 1).
Parallèlement, s’agissant du mandat relatif à l’emploi, la politique devient asymétrique. La Fed veut s’attacher spécifiquement aux périodes durant lesquelles l’emploi n’est pas à son niveau maximal. En d’autres termes, si le taux de chômage est élevé (ou si le marché du travail n’est pas assez tendu), des mesures de relance monétaire seront de mise. Cependant, un taux de chômage faible ne poussera pas la Fed à resserrer sa politique, sauf s’il est source d’inflation persistante. La Fed sait par expérience que le chômage peut passer en deçà de l’estimation officielle du « plein emploi » (NAIRU1) sans pour autant générer trop de poussées inflationnistes (graphique 2), auquel cas il serait prématuré de commencer à resserrer sa politique.
Quels changements dans la pratique ?
En vertu de ce nouveau cadre, si l’inflation est susceptible d’atteindre 2% à un moment donné, cela ne sera plus une raison suffisante aux yeux de la Fed pour resserrer sa politique. Ainsi, nous pourrons exclure de telles hausses de taux préventives. Par ailleurs, si l’inflation dépasse le seuil de 2% à quelques reprises, cela ne déclenchera pas non plus de hausses de taux, car la Fed attendra que l’inflation remonte jusqu’à 2% et soit susceptible de modérément dépasser 2% pendant un certain temps, avant de relever les taux. « Pendant un certain temps » est une notion délibérément vague, car la Fed veut conserver une certaine flexibilité (le terme exact utilisé pour décrire ce nouveau cadre est celui de ciblage de l’inflation sur le moyen terme2) ; nous pensons que cela fait référence à une période d’environ un an.
Cette tactique joue un rôle crucial dans l’environnement actuel, sachant que, en raison de la normalisation des prix qui intervient suite à la crise, l’inflation sous-jacente pourrait facilement dépasser 2% dès le printemps. Toutefois, il faudra beaucoup plus de temps pour que l’emploi maximal soit généralisé et que l’inflation soit modérément supérieure à l’objectif. Bien que nous soyons optimistes quant aux perspectives de l’économie américaine, nous pensons que, en vertu de son nouveau cadre, la Fed est peu susceptible de relever ses taux avant la mi-2023.
Le nouveau cadre politique de la Fed laisse indéniablement présager des taux d’intérêt plus faibles à court terme, car le seuil qui l’aurait poussée à les relever en vertu du cadre précédent intervient désormais plus tard. Il suggère également une trajectoire plus élevée pour l’inflation sur la totalité du cycle, car la Fed visera un objectif moyen de 2% tandis que, récemment, le seuil de 2% était pratiquement devenu le niveau maximal. Ensemble, ces changements signifient que les taux réels seront inférieurs à ceux des cycles précédents, ce qui a des implications importantes pour les différentes classes d’actifs. Nous nous attendons également à une courbe des taux plus pentue durant les premières phases du cycle, compte tenu de la très forte « forward guidance » de la Fed maintenant les taux courts proches de zéro, tandis que les primes de risque liées à l’inflation impactent les taux à plus long terme.
Quelle importance faut-il accorder à ce nouveau cadre ?
Une politique plus accommodante de la part de la plus importante banque centrale au monde a des implications sur le long terme, tant pour l’économie réelle que pour les marchés financiers. Plus précisément, l’adoption d’un ciblage de l’inflation sur le moyen terme peut modifier la trajectoire des futurs cycles économiques. Par le passé, en l’absence de chocs externes tels que des guerres ou des pandémies, les phases d’expansion économique avaient tendance à se terminer en raison d’un resserrement excessif de la politique monétaire. Les banques centrales, inquiètes des risques menaçant la stabilité des prix, relevaient souvent les taux directeurs au premier signe de hausse de l’inflation, resserrant les conditions financières dans l’économie et ralentissant la croissance, provoquant même des récessions. En s’engageant à éviter ce genre de resserrement préventif, la Fed s’est également engagée à permettre une expansion économique de plus longue durée avant d’appuyer sur le frein monétaire.
1 NAIRU = « non-accelerating inflation rate of unemployment ». Ce taux repose sur l’existence d’un taux de chômage spécifique, au sein d’une économie donnée, en deçà duquel l’inflation est susceptible d’augmenter. Mais le niveau réel du chômage, ainsi que l’ampleur des pressions qu’il exerce sur l’inflation, font encore l’objet de débats.
2 Voir par exemple les discours prononcés par le Président Jerome Powell et par le Vice-président Richard Clarida après l’annonce du nouveau cadre.
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