À quoi les investisseurs peuvent-ils s'attendre au T4 2020 ? Un rythme de reprise plus normal

Pour décrire le rebond conjoncturel en cours, il nous faut d’abord souligner son caractère disparate. L’emploi, par exemple, évolue beaucoup mieux que ce que l’on craignait, surtout aux Etats-Unis. A l’inverse, toutes les entreprises et les économies qui dépendent du tourisme font face à une grave crise, avec peu d’espoir d’une reprise rapide (voir graphique 1, page 04). Quant au logement, c’est un secteur qui tourne à plein régime, soutenu par des taux hypothécaires historiquement bas (voir graphique 2, page 04). Cela signifie que l’on peut s’attendre à ce que l’activité de construction se renforce et, une fois ces maisons construites, les dépenses des ménages en biens de consommation durable devraient augmenter.

Sur le front de la pandémie, qui affecte tant les secteurs de l’hôtellerie, de la restauration et du voyage, les prévisions sont très difficiles à faire. Le nombre de nouvelles infections quotidiennes progresse clairement en Europe (voir graphique 3, page 04), avec des pays comme l’Espagne et la France particulièrement touchés, mais cela est dû, en partie du moins, à l’augmentation du nombre de tests. Il est rassurant de constater que le nombre de patients nécessitant une hospitalisation et le taux de mortalité restent limités. Les capacités de test et de traçage, ainsi que les traitements médicaux, se sont également améliorés depuis la première vague de Covid-19. Et, bien sûr, il y a la perspective d’un vaccin, peut-être dans quelques mois déjà. Le risque de nouveaux confinements à grande échelle semble donc limité. Nous nous attendons davantage à des mesures ciblées et locales qui, comme le montre l’expérience de cet été aux Etats-Unis, n’empêchent pas la croissance du PIB (produit intérieur brut).

Dans l’ensemble, que peut-on donc attendre en termes conjoncturels ? A en juger par le niveau encore faible – mais en progression constante – de la confiance des consommateurs (voir graphique 04, page 05), et son pendant qu’est l’épargne des ménages (voir graphique 5, page 05), nous estimons que la reprise a encore bien du chemin à parcourir. Mais l’incertitude étant encore très présente, il est clair que la réalisation de ce potentiel de croissance nécessitera un soutien politique continu. Pas nécessairement en introduisant des mesures supplémentaires, mais au minimum en prolongeant les plans actuels.

Du côté des banques centrales, les dernières indications données par la Réserve fédérale (Fed) sont doubles : une prolongation de la « forward guidance », avec des taux qui resteront proches de la limite inférieure jusqu’en 2023 (ce qui est favorable) ; et des attentes de reprise complète et relativement rapide (le chômage devrait retomber en dessous de 4% d’ici 2023 et l’inflation des dépenses de consommation courante revenir à 2% d’ici 2023), ce qui laisse sous-entendre que le programme d’achat d’actifs ne devrait pas être étendu. En bref, la Fed et les autres banques centrales sont déterminées à ramener l’inflation au niveau de l’objectif et à permettre le plein emploi en maintenant leur positionnement accommodant aussi longtemps que nécessaire – mais sans en faire plus. Par conséquent, même si le rythme de changement de la politique monétaire va ralentir, il n’est pas près de devenir défavorable.

De fait, nous estimons que la Fed est un peu trop optimiste et pourrait bien être contrainte à accélérer ses rachats d’actifs si les rendements commencent à augmenter. Quant à la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE), elles vont probablement prendre d’autres mesures comme un renforcement de l’assouplissement quantitatif, des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO) plus souples voire, dans le cas du Royaume-Uni, l’adoption de taux d’intérêt négatifs.

Qu’en est-il de l’autre volet de la relance macroéconomique, le soutien budgétaire ? Nous attribuons la confiance encore modeste des consommateurs américains en partie à l’expiration de l’allocation de chômage hebdomadaire supplémentaire de 600 dollars liée à la pandémie et à l’incapacité des Républicains et des Démocrates à trouver un compromis sur sa prolongation – comme d’ailleurs sur toute nouvelle mesure d’aide. Bien que l’allocation de 400 dollars par semaine décrétée par le président Trump ait apporté un soutien temporaire, les fonds commencent à manquer et des millions de ménages touchés se retrouvent dans l’incertitude quant à leur situation financière, ce qui pèse sur les perspectives de dépenses de consommation et, partant, l’expansion économique de manière générale.

Un risque similaire menaçait aussi le Royaume-Uni, avec l’échéance en octobre de son actuel régime de chômage partiel. Mais un nouveau plan – certes bien moins généreux – vient d’être annoncé, portant sur la période de novembre à mars. La France et l’Allemagne ont également prolongé leur soutien à l’emploi, couvrant jusqu’à 87% des salaires. Par le passé, nous avons critiqué la politique budgétaire allemande qui, en prônant systématiquement l’austérité et l’excédent d’épargne, a structurellement freiné la croissance européenne. Cette année, il convient de féliciter l’Allemagne qui a utilisé judicieusement sa marge de manœuvre budgétaire accumulée et enfin encouragé des politiques favorables à la croissance.

Au final, nous pensons que la reprise mondiale devrait suivre son cours, mais à un rythme qui redevient plus normal. Les risques qui pèsent sur ce scénario sont néanmoins considérables et comprennent, en plus de la « falaise budgétaire » déjà mentionnée aux Etats-Unis, des évolutions politiques défavorables (élections américaines et Brexit) ainsi qu’une dégradation de la situation sur le front de la pandémie. En ce qui concerne les élections américaines, tant pour la Maison Blanche que pour le Congrès, les enjeux sont particulièrement importants pour le commerce international – en particulier les relations sino-américaines (plus de détails sur ce sujet dans la partie consacrée aux Etats-Unis). S’agissant de la pandémie, nous assisterons à un ping-pong médiatique entre l’évolution du nombre quotidien de cas et le taux de mortalité d’un côté, et les nouvelles positives dans la course mondiale à un vaccin de l’autre. 

Du point de vue de l’investissement, le ralentissement de l’amélioration économique devrait aller de pair avec une diminution des rendements attendus. Le fort resserrement des spreads au cours des derniers mois, en particulier, a rendu les investissements en actions plus intéressants que les stratégies de portage sur une base relative. Il n’en reste pas moins qu’un positionnement globalement prudent, alignant le risque de baisse du portefeuille sur celui de l’indice de référence, est de mise. De même, il convient d’intervenir de manière progressive car le flux d’informations des prochaines semaines laisse présager des marchés financiers potentiellement volatils.

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