perspectives d’investissement
Un monde en état de choc
Points clés
- L’épidémie de COVID-19 s’est muée en un choc mondial qui ne manquera pas de provoquer de profondes récessions dans de nombreuses économies.
- Les réponses politiques sont en bonne voie, et les exemples chinois et sud-coréen offrent également un certain soutien à notre scénario central d’une contraction économique mondiale sévère, quoique transitoire.
- Les Etats-Unis ont réagi tardivement à la crise sanitaire, mais ont depuis lors déployé des mesures monétaires et budgétaires massives et sans précédent.
- L’économie de la zone euro sera particulièrement touchée, étant donné l’ampleur de l’épidémie sur le continent et l’absence d’action budgétaire coordonnée.
- Après une contraction historique au 1er trimestre, la Chine est en plein rebond, la maîtrise de sa courbe COVID-19 permettant un retour progressif à une activité normale.
- Le Japon a (jusqu’ici) fait exception à la règle en matière de pente de sa courbe d’infection et de restrictions de déplacement – ce qui pourrait lui permettre de surpasser économiquement ses pairs du G7 pendant l’inévitable récession du 1er
- Les conditions d’un rebond durable du marché ne sont pas encore réunies, ce qui nous amène à maintenir notre légère sous-pondération des actions. Pour le reste, nous avons poursuivi nos efforts visant à réduire le risque de portefeuille et à améliorer la liquidité, en sous-pondérant la dette émergente et les obligations à haut rendement, en recommandant des stratégies d’options et en renforçant l’exposition au yen et à l’or.
- A ce stade, notre scénario central, qui prévoit une reprise économique au 2nd semestre, plaide en faveur d’un affaiblissement du dollar contre les autres monnaies du G10 – les rendements américains convergeant à la baisse.
Il apparaît désormais clairement que le ralentissement actuel ne sera ni bref ni localisé. Le choc du COVID-19 est de nature mondiale et profonde. Les banques centrales et les ministères des Finances ne peuvent pas résoudre le problème sanitaire immédiat. Les mesures de santé publique visant à éviter la propagation de l’épidémie sont absolument prioritaires. La politique monétaire et budgétaire peut toutefois contribuer à soutenir le tissu économique, en veillant à ce que les marchés fonctionnent, que les entreprises puissent accéder au crédit, que les défaillances généralisées soient évitées et que les coûts du chômage ne s’envolent pas.
La voie à suivre sera déterminée avant tout par l’évolution de la pandémie. Jusqu’à présent, les efforts d’endiguement ont été couronnés de succès en Asie, avec le remarquable « aplatissement de la courbe » dans des pays tels que la Chine et la Corée du Sud. En Europe, où l’épidémie a ensuite frappé, nous commençons également à voir les premiers signes que les mesures prises ralentissent le nombre de nouvelles infections.
La Chine, qui avait imposé le 17 janvier dernier le confinement strict de sa province de Hubei, l’a levé fin mars (à l’exception de Wuhan, où il est prévu qu’il dure jusqu’au 8 avril). Cette chronologie donne une idée de ce qui pourrait arriver si l’Europe connaissait une évolution similaire – avec un décalage bien évidemment, puisque les gouvernements européens ont imposé leurs mesures de confinement en mars.
De nombreuses inconnues subsistent toutefois. Les progrès en Italie vont-ils se confirmer ? Les pays à un stade plus précoce comme le Royaume-Uni et les Etats-Unis parviendront-ils à « aplatir la courbe » ? Des « secondes vagues » vont-elles apparaître en Asie ?
Nous avons construit notre scénario central sur l’hypothèse clé que les succès en Asie seront durables et qu’ils seront probablement répétés ailleurs. Dans ce scénario, le processus d’endiguement prend plusieurs semaines, entraînant des difficultés de nature transitoire (semblable à une catastrophe naturelle) et suivies d’un net redressement.
Nous envisageons également un scénario pessimiste de faiblesse plus prolongée et plus soutenue, un peu comme une guerre sans fin. Cela pourrait survenir si le confinement échoue ou si les économies reprennent trop tôt et doivent ensuite subir de nouveaux blocages. L’impact d’un tel scénario serait alors bien pire.
Pour donner quelques chiffres, notre scénario de base prévoit un recul de 2% du PIB américain en 2020, la très nette contraction en cours étant suivie d’un fort rebond au 2nd semestre. Dans notre scénario pessimiste, par contre, le PIB annuel chuterait de 7%, en l’absence d’une reprise nette au 2nd semestre (voir graphique 1)
En supposant que l’épidémie soit un choc de nature transitoire, il est tout à fait possible que la reprise soit vive. C’est généralement le cas lors de catastrophes naturelles : une grande partie de la demande latente est libérée une fois la crise terminée.
Mais pour cela, il faut que les bonnes mesures politiques soient en place pendant la durée de la crise – d’autant plus que l’urgence médicale actuelle dure bien plus longtemps que, disons, un ouragan. Si l’arrêt de l’activité économique pour éviter la propagation du virus est une politique publique parfaitement sensée, elle cause inévitablement un préjudice économique aux ménages et aux entreprises dont les revenus dépendent de l’activité affectée. Afin de minimiser ces pertes, il est donc primordial que les responsables politiques aident les entreprises à survivre à la crise et les salariés à conserver leur emploi.
Le soutien politique accordé s’avère d’une ampleur sans précédent. La puissance de feu combinée des mesures monétaires et budgétaires mises en œuvre est plus importante que pendant la crise financière mondiale et s’est mise en place beaucoup plus rapidement. Toutes les mesures ne sont pas aussi ciblées qu’elles devraient l’être. L’approche adoptée par l’Allemagne ou le Royaume-Uni, qui permet aux entreprises de maintenir les travailleurs dans leurs effectifs pendant la période d’inactivité, l’Etat couvrant une grande partie de leur salaire (80% au Royaume-Uni), peut être très utile pour limiter les pertes d’emploi. Par contre, l’approche américaine consistant à se concentrer sur l’extension des allocations de chômage risque d’être insuffisante. Les réductions d’impôts et les prêts commerciaux à des conditions préférentielles sont certes utiles, mais insuffisants compte tenu de l’ampleur de la crise actuelle.
La détermination dont font preuve les responsables politiques pour s’attaquer à cette situation d’urgence est toutefois un signe encourageant qui montre que, même là où la réponse a fait défaut jusqu’à présent, de nouvelles et meilleures mesures entreront en vigueur, ce qui limitera les retombées et assurera une nette reprise. Il s’agit là de notre autre hypothèse clé.
L’exemple de la Chine offre un certain soutien à notre scénario central d’un choc sévère, mais transitoire. Les principaux indicateurs économiques chinois que nous surveillons (par exemple, les transactions immobilières, la combustion de charbon par les usines, l’activité de fret, le trafic et les tendances migratoires) ont mis une quarantaine de jours pour inverser leur déclin, qui avait commencé fin janvier. Si l’on applique un tel modèle aux Etats-Unis et à l’Europe, l’activité économique pourrait repartir dès le mois de mai.
Mais cela nécessiterait de suivre une stratégie rigoureuse et progressive consistant, tout d’abord, à attendre que la courbe des nouvelles infections s’aplatisse grâce à un confinement strict ; ensuite, à augmenter les capacités de test ; et enfin, à mettre en place un processus de tests et de traçage systématique, tout en maintenant les mesures de distanciation sociale.
Dans un tel scénario, au-delà des nouvelles difficiles qui jalonneront les prochaines semaines, les marchés des actions afficheraient un potentiel de hausse important et les primes de risque se normaliseraient dans le crédit de haute qualité – sauf pour les actifs exposés au marché du pétrole vu la guerre des prix faisant actuellement rage entre la Russie et l’Arabie saoudite. Si, au contraire, les efforts déployés pour contenir le virus échouent et que l’économie mondiale s’effondre durablement, les implications pour les investisseurs seraient évidemment très différentes. Espérons que tel ne sera pas le cas.
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Remarque : sauf indication contraire, les données mentionnées dans cette publication sont basées sur les sources suivantes : Datastream, Bloomberg, calculs Lombard Odier.
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