Or : un rôle de valeur refuge bien établi

Points clés

• Historiquement, les obligations gouvernementales ont été considérées comme des valeurs refuge ou un actif sans risque de référence.
• Toutefois, les rendements négatifs en Europe et au Japon ont fondamentalement changé la valeur relative des obligations gouvernementales par rapport à l’or en tant que valeur refuge. En effet, 1/ dans ces économies, les obligations gouvernementales n’ont plus l’avantage de revenu par rapport à l’or ; 2/ les rendements obligataires négatifs ne peuvent pas s’enfoncer indéfiniment en territoire négatif et encore attirer les investisseurs.
• Nous pensons que l’environnement de rendement négatif des titres gouvernementaux en euro et en franc suisse se maintiendra à court terme. Cela a des conséquences importantes pour la construction des portefeuilles à long terme : les rendements attendus des obligations gouvernementales sont plafonnés en cas de scénario de stress et l’or devient une nécessité plutôt qu’une allocation facultative.

L’or a traditionnellement été considéré comme un actif refuge dans un portefeuille de placement, de même que les obligations gouvernementales. Cela signifie que le prix de l’or et les obligations gouvernementales ont tendance à s’apprécier lorsque les marchés financiers se trouvent sous pression ou lorsque les investisseurs deviennent plus prudents. Toutefois, les obligations gouvernementales ont toujours été la valeur refuge ou l’actif sans risque de référence pour diversifier le risque dans un portefeuille.

Les obligations gouvernementales présentent en effet trois caractéristiques intéressantes. Premièrement, elles offrent une corrélation durablement négative avec les actions. En d’autres termes, elles s’apprécient lorsque les actions se déprécient. Deuxièmement, elles présentent des paramètres de risque plus faibles que les actions, ce qui signifie qu'une substitution des actions par des obligations gouvernementales réduira systématiquement le risque du portefeuille. Enfin, les obligations gouvernementales offrent une composante de revenu récurrent sous forme de coupons.

Par contre, l’or

1. présente une corrélation instable avec les actions, bien qu’elle ait tendance à être négative dans les périodes de tensions intenses (graphique 1) ;
2. possède une volatilité comparable à celle des actions, ce qui signifie que si l’on remplace les actions par de l’or, cela ne réduit pas automatiquement le risque du portefeuille (graphique 2) ;
3. ne génère pas de flux de trésorerie (cash flow) et présente même un coût lorsqu’il s’agit de le conserver physiquement, car il nécessite un stockage dans un coffre-fort.

En outre, il y a eu des moments marquants où l’or n’a pas protégé les portefeuilles contre les baisses des marchés actions. Cela a notamment été le cas lors de la crise financière d’octobre 2008 lorsque les actions américaines et l’or ont chuté d’environ 20% en raison de la réduction du risque des portefeuilles à l’échelle mondiale et des ventes forcées par les fonds qui se sont retrouvés bloqués avec leurs positions de crédit non liquides. Néanmoins, l’or a rapidement attiré de nouveaux flux peu de temps après, récupérant ses pertes et gagnant près de 35% lorsque les marchés ont à nouveau chuté de 30% au premier trimestre 2009.

Cette comparaison illustre pourquoi nous hésitons depuis un certain temps à considérer l’or comme un actif refuge stratégique, préférant plutôt utiliser les obligations gouvernementales ou le yen comme couverture pour atténuer les pertes durant les épisodes de volatilité.

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