Les prévisions accommodantes de la BCE changent la donne pour l’euro

La communication sur la politique de la Banque centrale européenne (BCE) du 7 mars a changé la donne pour l’euro. Par conséquent, nous avons nettement revu à la baisse notre prévision pour la paire EURUSD pour 2019 : à court terme, la probabilité d’une convergence vers le seuil de 1,10 n’a selon nous jamais été aussi forte et nous tablons désormais sur une légère progression, mais pas avant le second semestre. Notre objectif de fin d’année est désormais fixé à 1,14 (contre 1,20 auparavant).

Hier, la BCE a soufflé « choc et effroi » en transformant sa prudence mesurée en une approche entièrement accommodante. Nous résumerons dans un premier temps les points clés évoqués lors de la réunion de la BCE, avant d'expliquer les conséquences pour l’euro et les changements apportés à nos prévisions. Nous conclurons par une analyse des implications pour l’univers des devises au sens large.

Les quatre points clés sur les changements de politique monétaire

1. Les prévisions de croissance du PIB réel pour 2019 ont été significativement revues à la baisse, de 1,7% à 1,1%. Cette trajectoire de croissance plus modeste implique qu’il faudra plus de temps pour atteindre l’objectif d’inflation. Pour 2019, la BCE table désormais sur une inflation à 1,2%, contre 1,6% auparavant, un niveau qui ne devrait pas être dépassé ces trois prochaines années.
2. La BCE a fortement modifié sa « forward guidance », les taux devant être maintenus au moins jusqu’à la fin 2019 (contre « au moins jusqu’à la fin de l’été 2019 » précédemment).
   La BCE a fortement modifié sa « forward guidance », les taux devant être maintenus au moins jusqu’à la fin 2019.
3. La BCE a annoncé une troisième série d’opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO III), afin d’éviter l’arrêt brutal de la deuxième série à fin juin et d’assurer des conditions de prêts favorables. Ces TLTRO seront mises en œuvre chaque trimestre, de septembre 2019 à mars 2021, avec une échéance à 2 ans.
4. Enfin, les réinvestissements des stocks de dette arrivant à échéance (qui représentent près de EUR 20 milliards par mois) dureront plus longtemps que prévu afin de maintenir la taille du bilan de la BCE constante.

Conséquences pour l’euro

Si l’annonce des TLTRO ne nous a pas surpris, nous attendions une communication officielle un peu plus tard, peut-être lors de la réunion d’avril. Mais la BCE a inversé la tendance pour l’euro en abaissant considérablement ses prévisions de croissance/d’inflation et en modifiant son orientation future (« forward guidance »). Nous estimons que cette décision change la donne pour l’euro (au moins pour les six prochains mois), puisqu’elle ouvre la voie au maintien de la politique de taux d’intérêt négatifs actuelle plus longtemps que prévu initialement. La paire EURUSD a subi une vague de ventes suite à cette annonce, plongeant de 1,1320 à 1,1180, avant de se stabiliser autour de 1,12.

Nous soutenons depuis longtemps que la progression de l’EURUSD (qui constituait jusqu’à présent notre scénario central) tenait plus à la faiblesse du dollar qu’aux facteurs idiosyncratiques dans la zone euro. Bien entendu, une accalmie sur le front des obstacles extérieures (comme les échanges commerciaux) permettrait également aux données économiques de la zone euro de se normaliser. Si nous tablons toujours plus globalement sur une faible dépréciation du dollar en 2019, nous pensons désormais que le changement de politique de la BCE empêchera la monnaie unique de retrouver son équilibre. Fait important, l’expérience montre que l’attitude accommodante clairement affichée par M. Draghi a fortement et durablement pesé sur la monnaie.

Nous pensons donc qu’il est fort probable que la parité EURUSD converge plus bas encore, vers 1,10 d’ici la fin du trimestre, avant de se stabiliser autour de 1,12 à la fin du deuxième trimestre 2019 (contre 1,16 précédemment). Nous espérons toujours que les obstacles extérieurs liés au recul des échanges commerciaux se normaliseront dans les prochains trimestres (raison pour laquelle nous jugeons les nouvelles prévisions de croissance de la BCE trop pessimistes), mais un rebond de l’euro semble improbable avant le second semestre. Nous tablons sur 1,13 pour le troisième trimestre 2019 (contre 1,18 auparavant) et 1,14 pour le quatrième trimestre (contre 1,20 précédemment). D’ici là, nous estimons que la légère progression du commerce mondial et la solidité persistante des fondamentaux de la zone euro suffiront à faire revenir la BCE sur sa position. Bien entendu, nous n’attendons aucun relèvement des taux directeurs cette année. En revanche, si le commerce mondial ne parvenait pas à se stabiliser, cela exercerait une pression à la baisse significative sur ces prévisions.

Implications pour l’univers du change

Plus largement, il est difficile d’ignorer la vague accommodante qui déferle des principales banques centrales : la Réserve fédérale, la BCE, la Banque du Canada et, dans une certaine mesure, la Banque du Japon. Cette politique devrait se répercuter sur le risque et les devises à risque, mais par différentes voies, pouvant potentiellement se compenser.

D’une part, ce changement d’orientation généralisé implique que les politiques monétaires resteront accommodantes plus longtemps. Cela pourrait favoriser l’appétit pour le risque et, plus largement, les devises émergentes. D’autre part, le pessimisme des banques centrales envoie un signal d’alarme à la communauté des investisseurs quant aux perspectives de croissance, ce qui pourrait peser sur le sentiment à l’égard du risque (à titre d’exemple, après la communication politique de la BCE et les résultats décevants du commerce chinois, la parité USDJPY a chuté de 111,86 à 110,95).

Il semble y avoir une lutte entre la liquidité qui devrait rester abondante plus longtemps (ce qui est favorable au risque) et les craintes qui entourent le commerce mondial et la croissance (qui nuisent au risque). Selon nous, les récentes évolutions dans les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine ont augmenté les chances d’une normalisation des données économiques suivie d’une légère reprise. Si ce scénario se produit, l’appétit pour le risque devrait bénéficier d’un effet positif net qui soutiendra la récente hausse des flux de portefeuille vers les marchés émergents. Cela devrait être de bon augure pour les opérations de portage sur devises des marchés émergents (carry trades). Mais la BCE affirmant que les taux resteront négatifs plus longtemps, il est désormais plus intéressant de rechercher les devises émergentes à plus haut rendement avec des financements en euros.

Enfin, le coup que la BCE a (indirectement) porté au taux de change se répercute sur la parité EURGBP, compte tenu des prochains développements liés au Brexit. Notre nouvelle trajectoire EURUSD implique que la parité EURGBP atteindra 0,82 vers le milieu de l’année, les risques étant orientés à la baisse. Et ce, bien sûr, selon notre hypothèse de travail d’un accord sur le prolongement de l’article 50 devant le parlement britannique la semaine prochaine (approuvé par l’UE) et, éventuellement, de négociations aboutissant à une sorte de « soft Brexit » dans les trois à quatre mois à venir. Si cette hypothèse se vérifie, la livre sterling pourra s’apprécier grâce à la suppression de la prime de risque liée au Brexit dur, tandis que l’euro restera sous pression à cause de la nouvelle « forward guidance » accommodante de la BCE.