Négociations commerciales sino-américaines : retour à la case départ. Quelles conséquences pour les marchés ?

Si à l’issue de leur entrevue en marge du G20 les présidents Xi et Trump ont affiché leur intention de revenir à la table des négociations et d’éviter l’escalade, aucune résolution du différend commercial ne semble se dessiner à court terme. Nous maintenons notre positionnement de portefeuille inchangé.

Bonne nouvelle pour les marchés, les deux plus grandes économies mondiales ont convenu de reprendre les pourparlers dans le sillage du G20. Les Etats-Unis ont également reporté l’exécution de leur menace d’appliquer des droits de douane supplémentaires sur les marchandises chinoises d’une valeur d’environ USD 325 milliards et se sont dit disposés à assouplir les restrictions imposées à Huawei (sans donner plus de détails pour l’instant). Cependant, les tarifs actuels restent en place et aucune discussion n’a été menée sur un éventuel processus visant à les supprimer. Par ailleurs, aucun calendrier précis n’a été établi et les questions les plus épineuses demeurent en suspens.

Il est peu probable que les flux commerciaux se redressent sensiblement tant que les barrières commerciales seront maintenues. Dès lors, l’incertitude et la baisse de confiance des entreprises devraient continuer à peser sur les investissements. La faiblesse des échanges commerciaux risque par ailleurs de compromettre le retour à une croissance supérieure au potentiel et le ralentissement pourrait se poursuivre au cours des prochains mois.

Dans ce contexte, les banques centrales renforceront leurs mesures d’assouplissement dans l’espoir de contrer le ralentissement de l’activité économique, même si leur influence sur les flux commerciaux est limitée. La Fed a effectivement mis un terme à son cycle de resserrement, tandis que la BCE a éliminé toute perspective d’une hausse des taux d’intérêt avant la mi-2020 et ajouté des mesures supplémentaires sous la forme d’une nouvelle série d’opérations TLTRO (targeted longer-term refinancing operations). Les deux établissements monétaires pourraient annoncer de nouvelles mesures lors de leurs prochaines réunions. En Chine, les mesures de relance se poursuivent et la BPdC a assuré qu’elle se tenait prête à soutenir la croissance. De nombreuses autres banques centrales dans le monde ont suivi l’exemple de ces trois grands instituts monétaires en prenant une orientation accommodante, y compris l’Australie et la Nouvelle-Zélande au sein du G10 ainsi que l’Inde et la Russie dans les marchés émergents.

Dans l’ensemble, si la réunion entre Donald Trump et Xi Jinping n’a pas permis de réaliser une percée majeure, les deux parties reviendront à la table des négociations, ce qui écarte le risque d’une rupture des discussions et d’une nouvelle escalade. Cela correspond à notre deuxième scénario, qui prévoit la poursuite du dialogue et le report d’un éventuel accord à fin 2019 voire en 2020. Même si les banques centrales arrivent à atténuer une partie des incertitudes, une guerre commerciale prolongée diminue les chances d’une reprise marquée du cycle économique.

Impact sur les marchés et positionnement de portefeuille

Les investisseurs ont salué la trêve commerciale : la nouvelle a soutenu les marchés asiatiques des actions (CSI 300 +2,88%, Nikkei +2,13%, futures sur le S&P 500 +1,1% au moment de la rédaction), tandis que les valeurs refuge étaient généralement en baisse (or -1,4%, USDJPY +0,4%). Fait crucial, l’anticipation des baisses de taux par la Fed n’a pas été affectée par les résultats du G20   : une réduction de 25 pb en juillet reste pleinement escomptée (quatre réductions attendues sur un horizon de 12 mois). Les rendements des bons du Trésor américain s’inscrivent légèrement en hausse sur l’ensemble de la courbe (2-3 pb). L’USDCNY s’est déprécié, à moins de 6,85.

Au cours des derniers mois, nous avons privilégié les stratégies de portage (carry) au détriment des actions tout en veillant à diversifier davantage et à mettre en place des stratégies de couverture. Ces décisions d’allocation d’actifs reflétaient en effet nos attentes selon lesquelles cette réunion du G20 ne changerait pas la donne. Par conséquent, nous conservons notre positionnement de portefeuille actuel. En effet, si la reprise actuelle témoigne bel et bien d’un certain soulagement, elle devrait être de courte durée, car les annonces faites ce week-end ne sont pas de nature à déclencher un redressement soutenu du commerce mondial.

A cet égard, la prochaine saison de publication des résultats sera déterminante. Nous nous attendons toujours à une croissance bénéficiaire d’environ 5% en 2019, proche de la moyenne à long terme, et continuons à surveiller de près l’impact des incertitudes commerciales sur les dépenses d’investissement des entreprises. Privées de soutien additionnel des taux d’intérêt (les attentes de baisses de taux de la Fed nous paraissent trop optimistes), les actions ne disposent que d’un potentiel de hausse limité, qui reste tributaire de la dynamique bénéficiaire (et des perspectives du commerce mondial).

L’approche accommodante des banques centrales contrebalance les incertitudes commerciales, dans un contexte de ralentissement de la croissance et de faible inflation, et nous n’identifions actuellement aucun catalyseur pour une hausse significative des rendements. Par conséquent, nous maintenons notre préférence pour les stratégies de portage (carry) telles que la dette des marchés émergents en devises locales, les obligations d’entreprise et l’immobilier.

Bien que la volatilité de marché affiche actuellement un profil modéré, elle pourrait devenir plus marquée pendant la période estivale. Nous conservons donc les stratégies de couverture (JPY et or, principalement). L’or pourrait certes pâtir de prises de bénéfices dans les prochains jours après la hausse impressionnante enregistrée en juin (+8%) mais son maintien dans un portefeuille multi-actifs demeure justifié. En effet, alors que les espoirs d’un redressement rapide des échanges commerciaux s’estompent et que les baisses de taux de la Fed sont maintenant garanties, l’USD devrait continuer de se déprécier (voir ci-dessous) et les investisseurs seront amenés à poursuivre leur quête d’alternatives aux obligations gouvernementales à rendement négatif. Par conséquent, nous avons révisé notre objectif sur 12 mois pour le porter à USD 1’400/once. Dans un scénario de tensions géopolitiques et/ou financières, nous pensons que barre des USD 1’500/once sera atteinte.

Sur les marchés des changes, il convient de distinguer les implications à court terme des perspectives à moyen terme.

Comme nous l’avons exposé dans les précédentes publications, l’interaction entre les rendements américains et les perspectives de croissance mondiale sera déterminante pour l’orientation des marchés des changes.

Le léger rebond des rendements américains observé le 1er juillet (et, potentiellement, d’autres petits mouvements à la hausse dans les prochains jours) pourrait soutenir le dollar, en particulier par rapport aux devises refuge telles que le yen et le franc suisse. Néanmoins, ce mouvement devrait être de courte durée car la trêve conclue par Xi Jinping et Donald Trump recèle une part importante d’incertitude qui pourrait conduire à un assouplissement de la Fed. De surcroît, la croissance américaine est appelée à ralentir à mesure que les effets des mesures de relance budgétaire s’estompent.

Dans le même temps, bien que les chances d’un fort rebond de l’activité restent faibles, les deux parties ont réduit le risque d’une contraction en évitant l’imposition de nouveaux droits de douane.

Fondamentalement – et au-delà de la réaction à court terme des marchés des changes – nous pensons que l’environnement sera caractérisé par plusieurs facteurs clés : un faible niveau des  rendements de référence, l’orientation de la Fed vers un cycle d’assouplissement, la probabilité décroissante d’une récession mondiale et l’incertitude liée au commerce.

A cet égard, nous maintenons notre prévision de dépréciation (modérée) du dollar au cours des prochains mois. Nous nous attendons à de légers gains de l’EURUSD (1,15 d’ici la fin de l’année) et, une fois que la poussière sera retombée, à une reprise de la faiblesse de l’USDJPY étant donné le probable assouplissement de la Fed (le JPY a montré une corrélation très élevée avec les rendements américains), le stade avancé du cycle économique américain et la sous-évaluation du JPY. Cela dit, si cette attente d’une très légère hausse des rendements ne se concrétise pas, nous sommes prêts à réévaluer nos prévisions et à neutraliser la position courte sur l’USDJPY dans les portefeuilles. L’évolution de la GBP dépendra dans une large mesure de l’évolution du Brexit, qui constitue à nos yeux un facteur négatif pour la devise au cours des prochains mois. Dans l’intervalle, le franc suisse devrait perdre de sa vigueur récente sous l’effet de taux négatifs et de la politique accommodante de la Banque nationale suisse.

S’agissant des marchés émergents, les résultats du G20 nous semblent assez positifs à moyen terme, ce qui devrait inciter les investisseurs à poursuivre leur quête de rendement. Le scénario catastrophe étant écarté, nous pourrions devenir progressivement plus constructifs sur les devises émergentes (vue actuelle neutre). Tant que nos hypothèses sur les rendements américains s’avèreront justes, nous renforcerons de façon opportuniste la surpondération des monnaies émergentes dans les prochaines semaines. Enfin, nous nous attendons à ce que le CNY se stabilise à court terme puis s’apprécie quelque peu par rapport au dollar américain d’ici la fin de l’année.

Nous continuons de suivre de près l’évolution de la situation et communiquerons rapidement tout changement de point de vue.