Taux américains : jusqu’où la Fed peut-elle aller ?

Le risque d’une détérioration des perspectives économiques au cours des trimestres à venir pourrait se renforcer si les effets de l’imposition des taxes douanières et, plus généralement, des tensions commerciales s’avéraient plus préjudiciables à la confiance et aux investissements qu’ils ne l’ont été jusqu’à présent. Cette éventualité ne peut en aucun cas être écartée étant donné les signes d’escalade régulièrement envoyés par l’administration Trump. Si notre hypothèse de base demeure qu’une guerre commerciale ouverte sera évitée (et l’ampleur des mesures déjà annoncées reste limitée par rapport à la taille de l’économie américaine), nous surveillerons de près les développements sur ce front et les nombreux risques s’y rapportant (voir ici). La réaction de la Fed à un tel choc négatif de l’offre est difficile à prévoir. Ce dernier aurait pour effet à la fois d’affaiblir la croissance et de soutenir l’inflation – faisant naître un dilemme quant au choix de la politique monétaire à adopter. Toutefois, si les responsables considèrent qu’une baisse de la confiance constitue une plus grande menace pour la croissance que l’effet temporairement inflationniste des taxes douanières, il serait judicieux d’interrompre le cycle de resserrement.

Outre l’éventualité d’un ralentissement de la croissance, la Fed devrait marquer une pause si l’inflation ne se manifeste finalement pas. Tandis que les données récentes sur l’emploi et la croissance suggèrent que le risque de surchauffe s’accentue, l’environnement actuel pourrait s’avérer moins sujet aux dépassements inflationnistes que les cycles précédents. Différents éléments étayent ce point de vue : la courbe de Philips, actuellement plate, laisse supposer que les baisses du chômage ont aujourd’hui moins d’impact sur l’inflation que par le passé et la croissance des salaires réels a été relativement contenue. Globalement, la tendance a cependant été celle d’une hausse des salaires suivant le resserrement du marché de l’emploi (voir graphique 4), et nous nous attendons à une poursuite de cette tendance, en ligne avec la plupart des cycles arrivant à maturité. De plus, l’effet des mesures de relance budgétaire, mises en œuvre alors que l’économie approche du plein emploi, pourrait également être inflationniste – et contribuer à renforcer des pressions inflationnistes déjà manifestes.

Une autre interrogation importante est de nature financière. La forme de la courbe des taux, définie comme l’écart entre les rendements à 10 ans et ceux à 2 ans, est largement considérée comme un indicateur des limites posées à la Fed en termes de capacité de resserrement. L’inversion de la courbe des taux a été un signe annonciateur fiable des dernières récessions – avec un décalage typique d’environ 1,5 à 2 ans. La courbe s’est effectivement aplatie de manière continue depuis fin 2016, et s’établit actuellement à environ 20 pb. Il n’est toutefois pas certain qu’un aplatissement supplémentaire poussera les autorités monétaires à revoir leur approche. Par le passé, la Fed a souvent poursuivi le durcissement de sa politique en dépit de l’aplatissement de la courbe. Cela a notamment été le cas en 1999 et en 2006 – où la Fed a continué à durcir sa politique jusqu’à déboucher en définitive sur une récession. Et si les représentants de la Fed ont reconnu que l’aplatissement de la courbe des taux constituait un risque, ils ont jusqu’à présent semblé disposés à l’ignorer. En particulier, dans une déclaration récente, Mme Lael Brainard, membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, a exposé un point de vue selon lequel cette fois-ci serait « différente », expliquant qu’en raison du faible niveau actuel de la prime de terme la courbe des taux tendrait naturellement à s’aplatir davantage que par le passé et n’enverrait donc pas les mêmes signaux que lors des cycles précédents. Des travaux de recherche publiés plus récemment par la Réserve fédérale ont également soutenu le point de vue selon lequel la courbe des taux, même si elle est actuellement plate, ne signale pas une probabilité élevée de récession au cours de l’année à venir (voir : (Don’t Fear) The Yield Curve, FEDS Notes, 28 juin 2018).

Enfin, les risques extérieurs sont souvent considérés comme un déclencheur potentiel d’une inflexion dans le cycle de resserrement de la Fed. De ce point de vue, même si l’économie américaine demeure solide face au resserrement de la politique monétaire, les responsables pourraient envisager de revoir cette dernière à la lumière de ses effets sur d’autres économies. Toutefois, il convient de noter que la Fed place haut le seuil à partir duquel elle laisse les développements à l’étranger influer sur ses perspectives de politique monétaire. Historiquement, la Fed n’a modifié son approche que lorsque les conditions observées ailleurs présentaient un risque de contagion important pour l’économie américaine – par exemple lors de la crise de la dette souveraine européenne en 2011-2012. D’autres épisodes de grandes difficultés à l’étranger, tels que la crise du peso mexicain de 1994 ou encore la crise asiatique de la fin des années 1990, n’ont, à l’inverse, pas entraîné de modification substantielle de la politique de l’autorité monétaire américaine. Ce point de vue a également été évoqué plus récemment par Jay Powell au cours d’une allocution, quelques mois avant sa nomination comme président de la Fed, où il a présenté la poursuite du double mandat de la Fed comme étant la meilleure chose « non seulement pour les Etats-Unis, mais pour l’économie mondiale ».

Quid des rendements à l’extrémité longue de la courbe ?

Si les taux directeurs finissent par dépasser le seuil de 3% en fin de cycle, la question critique pour les investisseurs obligataires (mais également pour la plupart des autres classes d’actifs) sera celle de l’effet de ce mouvement sur l’extrémité longue de la courbe.

Tandis que la politique monétaire permet de contrôler presque parfaitement l’extrémité courte de la courbe, les dynamiques qui s’expriment à l’autre extrémité sont plus complexes et donc nettement plus difficiles à prévoir. Ces dernières années, la plupart des acteurs du marché ont été surpris par la persistance des faibles niveaux des taux, attribuée en grande partie aux effets démographiques, à la croissance de la productivité et à la demande de valeurs refuges.

Le niveau des taux longs est défini par deux éléments principaux : les attentes concernant les niveaux futurs des taux courts, plus une « prime de terme », c’est-à-dire une rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à longue échéance. Autant l’évolution des taux courts peut être prédite avec un indice de confiance raisonnablement élevé, sur la base notamment des projections publiées par les représentants de la Fed, autant celle de la prime de terme est notoirement difficile à prédire. En réalité, comme il s’agit d’une variable non observable, même son niveau actuel est difficile à estimer.

Soulignons néanmoins quelques points importants 

• Selon certaines estimations, telles que le modèle élaboré par des analystes de la Fed de New York, le niveau actuel de la prime de terme est proche de son plus bas niveau sur plusieurs décennies (voir graphique 5). Cela peut être en partie le résultat du risque d’inflation extrêmement faible observé ces dernières années. Néanmoins, cela pourrait changer à mesure que les incertitudes concernant l’évolution de l’inflation se renforcent. Comme exposé plus haut, après une longue période d’inflation inférieure à l’objectif, l’IPC de base américain dépasse désormais nettement les 2%, et la Fed a implicitement reconnu la possibilité d’un dépassement de l’objectif dans les années à venir. Cela justifierait une prime de risque d’inflation plus élevée pour les actifs obligataires.
• De plus, les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed ont aidé à maintenir les rendements obligataires à des niveaux historiquement bas ces dernières années. Ceci est également en train de changer : la Fed a mis un terme à ses achats d’actifs en 2013 et a commencé l’année dernière à réduire ses positions en obligations. Comme le montre le graphique 6, après avoir culminé à USD 4’250 milliards, le bilan de la Fed a été ramené aujourd’hui à USD 4’000 milliards et devrait continuer de diminuer à un rythme plus soutenu² si l’on en croit le processus de normalisation annoncé par la Fed. Cela devrait exercer des pressions à la hausse sur les rendements – en particulier dans un contexte où les émissions d’obligations par le Trésor augmentent pour financer un déficit budgétaire grandissant.
• Enfin, les pressions à la baisse exercées par des forces mondiales sur les rendements des bons du Trésor sont susceptibles de s’alléger à l’avenir. Jusqu’à présent, la Fed est nettement en avance par rapport à la courbe dans le processus de normalisation de sa politique, et d’autres banques centrales se montrent toujours extraordinairement accommodantes avec leurs programmes d’achat d’actifs. La Banque centrale européenne (BCE), qui a déjà réduit le rythme de ses achats, a indiqué son intention de mettre un terme aux achats d’actifs d’ici la fin de cette année (graphique 7). Nous nous attendons à ce qu’elle commence à relever ses taux d’intérêt au deuxième semestre 2019. La Banque du Japon (BoJ) a également réduit ses achats d’actifs et a envisagé des ajustements pour son programme d’assouplissement. L’influence de ces mesures prises par les banques centrales dépasse largement le cadre de leurs marchés obligataires locaux respectifs. Lorsque la BoJ a permis aux rendements des JGB de grimper de presque zéro à tout juste au-dessus de 0,10%, la correction qui a suivi a non seulement touché les JGB, mais aussi la majorité des marchés obligataires mondiaux, bons du Trésor américain compris.

En résumé, un certain nombre de facteurs pourraient se conjuguer pour faire grimper quelque peu les rendements des bons du Trésor à long terme dans un avenir proche, tandis que le processus de normalisation de la politique monétaire se poursuit aux Etats-Unis et commence sérieusement ailleurs dans le monde. Ceci, combiné à la tendance à la hausse des taux courts alimentée par le resserrement de la politique monétaire, nous pousse à voir dans ce mouvement un thème d’investissement particulièrement important pour les trimestres à venir.

 

¹ Au regard du point médian, le « dot plot » de la Fed pointe vers deux relèvements de taux supplémentaires en 2018, trois en 2019 et un en 2020.
² Le processus de réduction du bilan consiste à laisser « sortir » du bilan les actifs arrivant à échéance (c’est-à-dire à ne pas en réinvestir le produit) à concurrence d’une limite mensuelle. Cette dernière est actuellement d’USD 40 milliards par mois et sera portée à USD 50 milliards par mois au T4.

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