perspectives d’investissement
Les tensions commerciales vont-elles assombrir l’avenir de la Chine ?
Lombard Odier Private Bank
Dans cet article, nous examinons la situation économique chinoise, l’état des relations entre les deux principales économies mondiales et les conséquences pour les investisseurs exposés au yuan et aux devises émergentes.
La Chine a affiché une croissance de 6,7% en glissement annuel en juin 2018, les prévisions des autorités pour l’ensemble de l’année s’élevant à 6,5%. Les derniers rapports sur les prix à la consommation et à la production1 ont confirmé cette décélération. L’indice des prix à la consommation (IPC) a crû à 2,5%, par rapport à 2,3% en août, une augmentation majoritairement imputable à la hausse des prix des produits alimentaires. L’inflation des prix à la production, l’inflation non alimentaire et l’inflation sous-jacente, qui n’intègre pas les prix des produits alimentaires et de l’énergie, ont toutes reculé en septembre, cette dernière étant tombée à son plus bas niveau en deux ans, à 1,7%. Ces données n’empêcheront donc pas un nouvel assouplissement de la politique monétaire de se produire, afin de soutenir l’économie au cours des prochains mois.
Ce ralentissement de la croissance chinoise résulte de la transition économique engagée par le pays sur le long terme, d’un modèle axé sur la production vers un modèle axé sur la consommation, et de la prise en compte politique de la nécessité de réduire les surcapacités, de diminuer les inégalités et de renforcer les filets de sécurité sociaux, alors que les questions environnementales deviennent de plus en plus pressantes. La Chine poursuit également son ouverture économique avec le projet de la nouvelle Route de la soie, réaffirmant ainsi le défi qu’elle a lancé aux États-Unis pour la suprématie économique et politique mondiale.
Cette rivalité se manifeste maintenant dans les échanges commerciaux alors que les deux principales économies mondiales croisent le fer sur les droits de douane, soulignant les différences idéologiques qui les séparent. Cette guerre commerciale mine l’hypothèse de travail développée par l’Occident, selon laquelle l’économie chinoise, au fur et à mesure qu’elle croît, adopterait les principes occidentaux en matière de politique économique, notamment le droit de la propriété, la privatisation des entreprises publiques ou une réforme fiscale, hypothèse connue globalement sous le nom de « Consensus de Washington ».
La solution passera vraisemblablement par un compromis qui permettra aux deux parties de sauver la face, mais il est difficile de voir comment Donald Trump pourrait y parvenir puisque les droits de douane qu’il a imposés ne parviendront pas à rééquilibrer la balance commerciale des États-Unis. Néanmoins, le président Trump et le président chinois Xi Jinping se rencontreront dans le cadre du Groupe des vingt à Buenos Aires à la fin du mois de novembre.
Un atterrissage en douceur après un vol agité ?
Trois scénarios nous paraissent possibles pour l’évolution des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine (voir graphique 1). Notre scénario de base, auquel nous octroyons une probabilité de 70%, débute par une nouvelle escalade des tensions à court terme, provoquant des dommages limités pour les économies chinoise et américaine, suivie d’un compromis qui interviendrait l’année prochaine. Ce scénario mettrait l’économie chinoise quelque peu sous pression. Nous prévoyons actuellement un taux de croissance de 6,3% pour 2019, soit légèrement inférieur à celui de 6,4%2 enregistré cette année.
Ce scénario de référence suppose également que les fondamentaux devraient finalement prévaloir et que les autorités chinoises poursuivent dans la voie de la transition économique. Le pays a réussi à équilibrer son économie en passant d’une croissance tirée par les exportations à un modèle tiré par la demande intérieure, grâce à des mesures d’incitation économique et à des contrôles étatiques, et ce en un temps remarquablement court (voir graphique 2). Cette transformation s’est appuyée sur la combinaison d’infrastructures gérées par l’État et d’investissements importants dans des secteurs tels que les voitures électriques, les équipements médicaux, l’aérospatiale et les robots.
Un niveau de dette soutenable ?
Ce tournant est évidemment menacé par la viabilité de la dette chinoise. S’établissant à environ 260% du PIB, les crédits consentis au secteur non financier dépassent ceux des États-Unis. Or, pour contrebalancer les effets du conflit commercial engagé avec les États-Unis et soutenir de nouveaux projets d’infrastructure, il faudra peut-être emprunter encore davantage au niveau local. Cela provoquera-t-il une crise de la dette encore plus grave dans le futur ? Cela n’est pas impossible à moyen terme, même si le scénario le plus probable pourrait plutôt correspondre à plusieurs années de croissance structurellement faible, la dette pesant sur l’investissement et la population vieillissant, comme c’est le cas au Japon. À court terme, l’excédent du compte courant, les réserves conséquentes de devises et la nature fermée de l’économie font qu’une crise de la dette reste extrêmement improbable.
Tirs d’artillerie commerciaux
Une guerre commerciale de grande ampleur semble donc être le plus gros risque à court terme. Le mois dernier, les États-Unis ont imposé une tranche de droits de douane de 10% sur 200 milliards de dollars américains (USD) en valeur d’importations chinoises, assortie de la menace de porter ce taux à 25% d’ici la fin de l’année. En guise de représailles, la Chine a imposé des droits de douane d’une valeur estimée à 60 milliards USD environ sur plus de 5 207 produits américains. Ces nouvelles taxes douanières s’ajoutent à celles s’appliquant déjà aux importations chinoises et américaines, d’un montant total combiné de 100 milliards USD. À très court terme, l’impact devrait être limité à une réduction annualisée de 0,1% à 0,2% du PIB de chacune des deux économies. Cependant, à plus long terme, les répercussions des perturbations des chaînes d’approvisionnement et d’une baisse de confiance des entreprises, quoiqu’inévitables, sont plus difficiles à quantifier.
L’administration Trump a fait de la réduction du déficit commercial américain avec la Chine un objectif politique. Et cela ne devrait pas changer tant que le déséquilibre commercial continuera de se creuser, sachant qu’en septembre le déficit commercial des États-Unis envers la Chine a atteint le montant record de 34,1 milliards USD. En termes strictement politiques, c’est un Congrès divisé qui résultera vraisemblablement des élections de mi-mandat du 6 novembre prochain aux États‑Unis, les démocrates remportant la majorité à la Chambre des représentants et les républicains la conservant au Sénat. Cela ne modifierait en rien la politique commerciale des États-Unis, car les démocrates, traditionnellement plus protectionnistes que les républicains, ne seraient pas nécessairement plus indulgents envers la Chine que l’administration actuelle.
Le ralentissement des croissances chinoise et américaine, ainsi que la multiplication des droits de douane, auront des répercussions sur la croissance économique mondiale l’année prochaine. Le Fonds monétaire international a souligné la semaine dernière que la montée des tensions commerciales constituait une menace pour l’économie mondiale et a ramené ses prévisions de croissance globale pour 2019 de 3,9% à 3,7%.
« Pas un manipulateur »
L’autre cible des foudres du président Trump, c’est la devise chinoise, qui s’est dépréciée cette année par rapport au dollar américain. Au moment où nous écrivons ces lignes, le yuan se négociait autour de 6,93 pour 1 USD3, son niveau le plus bas depuis janvier 2017. Il a chuté de 6% depuis le début de l’année et sa valeur par rapport au CFETS (China Foreign Exchange Trade System), un panier de devises diversifié et la plate-forme officielle d’échanges sur le marché interbancaire chinois, a diminué de 2,6% au cours de la même période (voir graphique 3).
Un yuan affaibli pourrait affecter plus largement l’univers des marchés émergents. Une combinaison de coûts de financement en dollars plus élevés, de tensions commerciales internationales et d’une hausse durable du dollar américain au-dessus de 7,00 CNY provoquerait d’importantes sorties de capitaux des économies émergentes, ce qui les pousserait à déprécier leurs devises afin de rester compétitives. Les chocs de croissance négatifs infligés à l’économie chinoise pourraient alors modifier le sentiment et entraîner des ventes massives de devises émergentes. Sur la base de notre analyse, si l’USD/CNY se rapprochait de 7,50, ce sont les devises qui présentent les plus grands déséquilibres externes, telles que la livre turque (TRY) et le rand sud-africain (ZAR), qui en souffriraient le plus. Cependant, il ne s’agit pas ici de notre scénario central et nous ne pensons pas que la Chine soit en train de tenter de contrebalancer activement les barrières douanières américaines en dévaluant le yuan, la politique de soutien budgétaire actuelle atténuant leur impact.
Le 19 septembre, le Premier ministre chinois Li Keqiang a déclaré qu’il n’y avait aucune intervention à rechercher derrière l’affaiblissement du renminbi. « Une dévaluation à sens unique ferait plus de mal que de bien à l’économie chinoise, a-t-il déclaré. La Chine ne stimulera en aucun cas ses exportations en dévaluant le yuan. »4
Le département du Trésor américain a refusé de qualifier la Chine de manipulateur du marché des devises dans un rapport publié le 17 octobre, malgré les pressions exercées par le président américain. Le secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, a indiqué que la faiblesse du yuan et le manque de transparence de la devise demeuraient néanmoins des sources de préoccupation. Ceci pourrait, toutefois, atténuer potentiellement les tensions existantes, avant la rencontre probable des présidents américain et chinois lors du G20 en novembre.
Le « Consensus de Pékin »
Fondamentalement, la Maison-Blanche continue d’agir comme si elle s’attendait à ce que la Chine adopte un modèle de croissance occidental. Pourtant, Pékin n’a pas l’intention d’adhérer aux principes économiques de l’Ouest. Ceci est une évidence depuis, à tout le moins, le congrès du Parti communiste chinois de l’année dernière, durant lequel le président Xi avait invité d’autres économies à adopter les politiques de la Chine. L’initiative multilatérale chinoise en matière de commerce et d’investissement, « Une ceinture, une route », qui s’étend de l’Asie à l’Europe, au Moyen-Orient et à l’Afrique, parfois appelée aussi la Route de la soie du XXIe siècle, est un bon exemple des ambitions chinoises.
« Il y a de fortes chances que l’économie chinoise continue à se développer pour atteindre des niveaux de revenus moyens, puis élevés, tirée par un modèle de développement mixte fondé sur le marché et sur l’État, a écrit l’ancien président de l’Autorité des services financiers britannique (FSA), Adair Turner, l’année dernière5. Si la Chine avait appliqué de façon plus exhaustive les principes politiques contenus dans le Consensus de Washington au cours des dix ou des vingt dernières années, sa croissance économique aurait été considérablement ralentie. »
Malgré la hausse des droits de douane américains et chinois, nous demeurons convaincus que la raison économique prévaudra tôt ou tard. En conséquence, nous prévoyons un yuan légèrement plus fort et un impact immédiat limité sur le PIB des deux pays. Entre-temps, comme il advient dans la plupart des guerres, nous apprendrons certainement une fois de plus que les différends commerciaux sont plus faciles à engager qu’à résoudre.
1 Publiés le 15 octobre 2018 par le Bureau national de la statistique chinois.
2 Estimations Lombard Odier
3 Au 16 octobre 2018
4 https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-09-19/china-won-t-devalue-yuan-to-stimulate-exports-premier-li-says
5 https://www.project-syndicate.org/commentary/china-versus-washington-consensus-by-adair-turner-2017-10?barrier=accesspaylog
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