Sanctions contre la Russie : un tournant historique pour les investisseurs et pour le dollar ?

Par Stéphane Monier Responsable des investissements Banque Privée, Lombard Odier

Inquiets des sanctions que l’administration Trump a prises contre les particuliers et les entreprises russes, les investisseurs ont aujourd’hui du mal à valoriser les actifs de ce pays. Alors que les troubles les plus immédiats ont été aussi prévisibles que la réaction du gouvernement russe sera imprévisible, nous pensons qu’il convient de prendre du recul et d’examiner les implications historiques de cette situation.

Le 6 avril, le département du Trésor américain ajoutait 7 oligarques russes, 12 sociétés qu’ils possèdent ou qu’ils contrôlent, et 17 représentants du gouvernement russe à sa Liste des ressortissants spécialement désignés, interdisant de fait aux entreprises et aux particuliers américains de faire des affaires avec eux. Après s’être d’abord montré peu réceptif à l’annonce des sanctions du gouvernement américain, le rouble a chuté de près de 12% entre le 9 et le 10 avril. Les investisseurs, méfiants, ne sachant pas quelles seraient les prochaines cibles éventuelles des sanctions et voulant éviter de contrevenir à ces dernières et se voir infliger des amendes, ont vendu des actifs russes. Le coût de l’assurance de la dette russe, mesuré par les credit default swaps sur cinq ans, a alors grimpé à 162 points de base, son niveau le plus élevé depuis juillet de l’année dernière.

Le risque concernant potentiellement toutes les entreprises russes, l’impact est très significatif. Et une conséquence majeure, quoique cependant involontaire, pourrait être un changement de la nature du risque provoqué par le travail de sape que les sanctions effectuent sur l’infrastructure du marché.

Soyons francs, les mesures américaines ne représentent pas seulement les représailles les plus sévères depuis les sanctions économiques infligées après l’annexion de la Crimée par la Russie en 2014, elles ciblent aussi, pour la première fois, la dette d’entreprise existante. Les systèmes de compensation des obligations et la facilitation des échanges sont désormais directement touchés, engendrant de nouveaux risques importants pour les détenteurs d’obligations qui ne peuvent ni négocier ni compenser. Parmi ceux-ci, United Co. Rusal, le deuxième plus grand producteur d’aluminium du monde, pourrait se retrouver en défaut technique sur ses obligations de crédit, après avoir annoncé qu’il pourrait se retrouver dans l’incapacité d’effectuer les transferts physiques des paiements d’intérêts relatifs à ses obligations libellées en dollars.

Ces sanctions témoignent d’un manque de respect sans précédent pour les intérêts des investisseurs. Alors que le département du Trésor attendait probablement et encourageait une vente massive, il s’attendait vraisemblablement aussi à ce que l’infrastructure et les mécanismes du marché continuent à fonctionner. Dans les faits, face à l’impossibilité d’évaluer le risque et au danger de prêter le flanc à d’éventuelles sanctions américaines, les investisseurs se sont retrouvés temporairement paralysés.

En attendant, le Trésor américain continue, conformément à son conseil donné en janvier, à mettre en garde contre une interdiction d’achat de la dette souveraine russe, de crainte qu’elle ne déstabilise les marchés mondiaux.

Rupture du contrat social

Cette paralysie du marché face à des actifs illiquides présage de retombées encore plus sévères. Les sanctions ont rompu le contrat social qui sous-tend la relation entre les investisseurs et le marché. Si tout le monde sait que les investissements peuvent aussi bien perdre de la valeur que croître, personne n’aurait imaginé se retrouver coincé avec un actif par ailleurs de qualité, et ce pour une durée indéterminée. Dans un cadre normal, un autre investisseur vous en aurait forcément débarrassé à un moment ou à un autre. Plus maintenant. Le monde de l’investissement est en train de réaliser que les quelques chambres de compensation qui traitent la dette libellée en devise américaine peuvent cesser de gérer les paiements et, par là même, clôturer le marché pour un type de titre donné.

Bien sûr, il y a toujours eu des actifs dont personne ne veut. Il suffit de penser à la crise financière d’il y a dix ans. Pourtant, c’est la première fois que nous constatons une illiquidité sans changement fondamental de l’actif sous-jacent. Les entreprises russes sont toujours solvables, elles ont toujours la capacité d’honorer leurs dettes ; elles pourraient en revanche ne plus disposer des mécanismes nécessaires pour le faire.

Le défi posé à la domination du dollar

Au-delà de la tourmente provoquée à court terme, les répercussions à long terme pourraient être importantes pour le dollar. L’appétit pour la devise américaine pourrait diminuer car les investisseurs réalisent que les actifs libellés en dollars sont assortis de conditions – et que ces conditions ont commencé à s’exercer.

Des signes avant-coureurs d’un éloignement potentiel du dollar se font jour, avec le lancement par la Chine en mars dernier des premiers contrats à terme sur le yuan, cotés sur le Shanghai International Energy Exchange. Les dernières sanctions américaines annoncées ne feront qu’accélérer cette tendance, les investisseurs réévaluant leur dépendance vis-à-vis du dollar et les sociétés cherchant à émettre de la dette dans une devise alternative. Cela ne peut que favoriser le développement des marchés émergents, en particulier le marché offshore du yuan.

Conclusion

D’ici cinq ans, il se peut que les perturbations à court terme provoquées par les sanctions américaines aient été oubliées.
Ce qui demeurera en revanche dans la mémoire des investisseurs, de façon quasi certaine, c’est l’association de la détention d’une obligation avec le risque de se retrouver piégés.

Le défi auquel les investisseurs font face dans l’immédiat, c’est l’évaluation d’un risque politique binaire qui pourra aussi bien disparaître que s’intensifier. Tant que cet état de fait persistera, le risque qui porte sur l’infrastructure du marché et les risques de liquidité menaceront le fonctionnement efficace du marché et constitueront les éléments qu’il conviendra de surveiller en priorité.

À plus court terme, une prime de liquidité devrait s’appliquer aux sociétés concernées, qui ira au-delà de l’action immédiate prise à l’encontre d’entreprises et de particuliers spécifiques. Cependant, comme les fondamentaux du crédit et les activités sous-jacentes demeurent inchangés et que le marché reste en mode de détermination des prix, la meilleure approche consiste à attendre les signes d’une stabilisation avant d’ajuster la répartition des risques dans les portefeuilles.