Marktkonzentration und Renditestreuung an einem Wendepunkt

Kernpunkte

• Die Konzentration am Aktienmarkt – vor allem auf die „Magnificent Seven“ – ist hoch, und die Performancestreuung zwischen den Aktien ist erheblich. Ungewöhnlich daran ist, dass dies mit einer niedrigen Aktienvolatilität einhergeht. In der Vergangenheit zeigten solche hohen Konzentrationen die Tendenz zur „Mean Reversion“ – zur Rückkehr zum Mittelwert –, und die Märkte korrigierten.
• Das Versprechen der künstlichen Intelligenz (KI), Wettbewerbsvorteile des Technologiesektors sowie hohe Gewinnmargen und die strategische Bedeutung des Sektors bieten in einem Umfeld geopolitischer Spannungen strukturelle Unterstützung.
• Dennoch scheinen uns die aktuelle Marktdynamik und die Bewertungslücke zwischen Growth- und Value-Titeln beträchtlich. Zudem kann eine sich ändernde Zinspolitik auf Sektor-, Stil- und regionaler Ebene Umschichtungen in bislang zurückgebliebene Bereiche auslösen.
• Diese Dynamik spricht für eine Diversifizierung der Anlagen und eine disziplinierte Neugewichtung von Portfolios. Ein weniger konzentrierter Aktienmarkt könnte aktiven Fondsmanagern ein stärkeres Jahr 2024 bescheren.

Der S&P 500 hat in den letzten zwölf Monaten um über 20% zugelegt, angeführt von den „Magnificent Seven“¹. Die enormen Aktienkursgewinne dieser Unternehmen – durchweg potenzielle Gewinner von Durchbrüchen bei der KI – haben eine hoch konzentrierte Rally ausgelöst. Die Performancestreuung zwischen den Magnificent Seven und dem Rest des Markts ist erheblich, was die transformative Kraft der KI bei der Neugestaltung von Branchen und Markterwartungen verdeutlicht.

In den letzten Wochen geriet die Aktienrally ins Stocken. Grund hierfür waren zunehmende geopolitische Risiken und die Befürchtung, die anhaltende Inflation könnte die Aussicht auf Zinssenkungen gefährden. Während die aktuelle hohe Marktkonzentration durch solide Fundamentaldaten unterstützt wird, weisen historische Trends darauf hin, dass es häufig zu einer Mean Reversion kommt. Daher stellt sich eine zentrale Frage: Ist es diesmal aufgrund des einzigartigen Vorteils durch die KI anders? Ist die aktuelle Konzentration eine vorübergehende Erscheinung, oder wird sich der KI-bedingte Vorteil dieser Unternehmen ungeachtet historischer Marktmuster als nachhaltig erweisen? Werden andere Sektoren aufholen und die Renditedifferenzen verringern können?

Mikroökonomische Faktoren: Grösse, Globalisierung und Regulierung

Die Konzentration an den Finanzmärkten ist Teil eines breiteren, langfristigen Trends der Konzentration bei US-Unternehmen. Dieser hat die Wirtschaft des Landes im letzten Jahrhundert geprägt, wie aus einer Studie der University of Chicago hervorgeht. Wettbewerbsvorteile im Technologiesektor können vor allem auf den Netzwerkeffekt zurückgeführt werden: Bei diesem Phänomen gewinnen Produkte oder Dienstleistungen an Wert, je mehr Menschen sie nutzen. Social-Media-Plattformen sind ein Beispiel dafür, wie der Netzwerkeffekt die Marktdominanz steigern kann. Netzwerkeffekte und hohe Kosten beim Anbieterwechsel haben zu „Burggräben“ um vorhandene Ökosysteme und einem Umfeld nach dem Motto „The winner takes it all“ beigetragen.

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Verglichen mit früheren Phasen der Konzentration haben viele dominierende Unternehmen ihr Geschäft von materiellen auf immaterielle Vermögenswerte verlagert. Unternehmen mit immateriellen Vermögenswerten können schneller wachsen, profitieren von der schnellen Aufnahme durch die Kunden und haben flexiblere Geschäftsmodelle. Auch das makroökonomische Umfeld hat dazu beigetragen, dass grosse Unternehmen florieren, was wiederum die Konzentration verstärkt. Die Globalisierung hat dominierenden Unternehmen neue Märkte eröffnet.

Eine wichtige Frage ist, wie die Streuung von Stilen und Sektoren mit Zinsänderungen zusammenhängt. Ein Regimewechsel bei den Zinsen kann auf eine Konjunkturwende hindeuten. Dies wiederum kann Anleger dazu veranlassen, in für das neue wirtschaftliche Umfeld besser geeignete Titel umzuschichten.

Ein Umfeld nach dem Motto „The winner takes it all“ in einer Welt des strategischen Wettbewerbs

Auch wenn die Marktkonzentration über einen gewissen Zeitraum hoch bleiben kann, steht sie immer vor Herausforderungen. Während der beiden letzten Phasen extremer Konzentration kam es nicht nur zu einer drastischen Umkehrung. Sie endeten auch in einer Baisse an den Aktienmärkten, weil sich die für die Konzentration verantwortlichen Faktoren umkehrten. 2001 führten idiosynkratische Effekte zu einer Korrektur des Technologiesektors, durch die sich nicht nur die Konzentration umkehrte, sondern die auch eine allgemeine Korrektur auslöste.

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Verglichen mit früheren Phasen der Marktkonzentration wie der Technologieblase ist die aktuelle Marktkonzentration unseres Erachtens durch bessere Fundamentaldaten gerechtfertigt. Die dominierenden Unternehmen von heute sind wesentlich profitabler als jene zur Zeit der Technologieblase. Die Nettogewinnmarge der zehn grössten Unternehmen im S&P 500 liegt heute bei 28%, gegenüber 11% im Jahr 2000.